一、央行降息，或有救市方案出台

昨日，引发人们关注的新闻是央行出人意料的降息。6月13日，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个基点至2.75%,7天期下调10个基点至2.75%，1个月期下调10个基点至3.25%。市场预计，LPR也将跟进下调。

其实，央行降息应该在情理当中。

作者在之前的文章中提到过，当前中国的经济形势之下，中国应该大幅度的降息，只是由于全体国民关于通胀的痛苦记忆，使得对于未来通胀产生过度的担忧，这影响了降息力度。我们已经习惯了将政策制定者视为是全知全能的神，然而正如索罗斯大战英格兰银行的案例所显示的，英格兰为了达到降息贬值以提振经济的目标，都要使用苦肉计，拉索罗斯入局，将通胀退群归因于索罗斯的投机攻击，从而撇清责任。

考虑到政策制定者所面临界的局限条件，尤其是主流民意与操作惯例的限制，这使得中国的政策未必会如市场之意，迅猛而果断。

我此前的文章当中，将六月份视为是政策与经济形势的摊牌，预计六月份将会有实质性的政策出台。而在今天，有彭博社援引知情人士透露，中国正在考虑推出广泛的一揽子刺激政策方案。相关方案包括至少十多项旨在支持房地产和内需等领域的措施。

降息也是上述方案中的考虑政策之一。拟议的刺激计划的一个关键部分涉及支持房地产市场。其中一位知情人士说，监管机构正在寻求降低未偿还住宅抵押贷款的成本，并通过国家政策性银行增加再贷款，以确保交付房屋。据现有的信息可以推断，即使彭博的消息为真，这次推出的刺激政策方案也很难再现2008年”4万亿“的力度。在这种情况，市场主体只能煎熬，静待政策的出台与起到作用。

二、城投拿地，债务承压

而在当前，最受煎熬的恐怕就是地方融资平台，因为地方融资平台当前正处于”城投信仰“崩塌的临界点。信任、信心、信仰等这些与信相关的事物，很多都是不可逆的。如果融资平台熬不到那个时点，很多事情将会。融资平台在苦苦支撑自身债务的同时，还在为地方政府默默付出。从2021年房地产市场开始出现下滑以来，近两年土地出让收入大幅减少。前段时间城投债券兑付引发高度关注的昆明，之所以出现偿债压力，就是由于近几年土地出让收入从一年1000亿元，下降到100亿元。

而且，这一数据还低估了土地出让下滑的恶劣程度。因为，在纯粹市场化的主体拿地量大幅减少的同时，很多城投出手，从本地政府那里拿地。城投本来就有”第二财政“的说法，这相当于地方政府在不同的主体之间进行腾挪，让土地出让收入数据变得好看的同时，也让城投的债务压力更大了。

据券商固收团队的报告，2023年5月全国土地市场仍然低迷。从2022年11月到2023年5月，土地出让收入同比已经出现连续7个月下滑。与此同时，城投拿地占比上升。2023年5月，城投拿地占比相比4月环比提高了9个百分点。

当前，城投已经几乎穷尽了所有的融资手段。

很多央企施工企业的朋友反映，之前运作的F+EPC项目以及片区开发，现在都因为地卖不出去，而回不了款。这些央企同样也处于资金链紧崩至断裂的临界点。城投债务牵一发而动全身，其系统重要性，由此可见斑，甚至超过银行。

一个让人不解的事情是，当前中国出现通缩迹像的时候，美国的通胀压力较为严重，而按照逻辑来讲，中国的通缩与美国的通胀本来正好可以中和。中国可以向美国出口商品，这样在增加了中国的有效需求的同时，也抑制了美国物价的上涨，这是双赢。

今天看到一个信息，才搞明白了其中的缘由。据华尔街日报消息，美国第一季度海外商品进口达到了创记录的高点，但是从中国进口的商品数量同比出现大降，据说已经到了2016年以来的最低水平。这种反常的形势，是中美贸易冲突的一个结果。美国将供应链从中国转移至其他国家。

2008年，国家推出4万亿元刺激计划的一个重要促发因素，就是次贷危机使得美国等外部需求急剧减少。然而，当时中美关系还处于正常甚至是友好的阶段，当美国经济从次贷危机恢复之后，外部需求就会慢慢恢复至增长。而当前的情况是，美国与中国供应链”脱钩“，有越来越强化的趋势。减少之后，可能还是减少。这种情况下，内循环变得异常重要。

然而，央行近一段时间以来的降息降准等货币宽松，并没有改善社融数据。当前的中国经济现像，让学了很多年西方经济学的作者，第一次亲身感受到”流动性陷阱“。出现这种”陷阱“，与房地产企业大面积违约，融资平台融资受到限制有关。

一直以来，房地产企业与融资平台都是融资的大户，并且还不时表现出来资金饥渴症。在出现流动性陷阱的情况下，政府及融资平台融资，再进行投资或是消费，并不会挤压民间融资，这可以从利率下行得到验证。反而还会提振民间融资。

因此，伯南克一直将自己的货币政策称为信贷宽松（credit easy），而不是量化宽松。货币宽松如果不能带来信贷宽松，再多的货币也只是账面数字，成为摆设。

三、加不加杠杆，谁来加杠杆？

现在中国的金融环境是，金融体系并不缺钱，也不缺资金供给，缺的是资金需求。或者更具体的说，是想借钱的主体受到限制，借不到钱，而其他主体根本就不想借钱。甚至，这两年很多人将房贷提前偿还，使得个人住房贷款规模整体出现下降。

高盛当前出了一个报告，预测中国的房地产市场将会出现L型复苏。这表明，房地产企业在中短期内，将很难有较大的投资及融资需求。事实上，当前连国企背景的上市地产企业，债券价格都出现大幅下跌。这表明，房地产企业仍然处于去杠杆的阶段。

当前，在短期里，中国的经济的最后一丝希望，最终还是落在了城投身上。唯有城投加杠杆（或预算内财政加杠杆），才能力挽狂澜。至于城投加杠杆之后，能否带来其他市场化主体跟随其后，也加杠杆，这个就很难预料了。

现在还有一个问题，市场主体没有搞明白，从2018年以来启动的去杠杆，现在是仍在继续，还是已经结束？其实，这个才是作者一直所说的政策与经济形势摊牌的底牌。而在当前，中国对于加杠杆问题的一个最为关键也是致命的错误理解就是，我们先天假定加杠杆或是投资，是要实现正收益的。