近日，信贷数据强势向上与价格指标向下的组合，引发市场关注，甚至不乏对经济陷入通缩的担忧。

　　中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤分析认为，虽然并非通缩，但CPI、PPI等价格指标持续走低，都意味着我国产出缺口持续为负，即确实存在需求不足问题。从一季度数据来看，信贷扩张以政府部门发力为主，反映在需求端是“基建投资独领风骚”，私人部门的需求并没有明显改善。

　　一般而言，同样的信贷增量，私人部门和政府部门创造的新增产出存在巨大差异。而本轮政府部门加杠杆，既缺乏财政收入的支持，也没有土地出让金的支持，这意味着绝大多数新增基建投资的资金来源几乎全部是债务资金。这种模式下，通过政府部门全力加杠杆对冲需求缺口，效率更低。

　　这种情况下，继续让政府部门承担稳增长的唯一主力，对其资金使用效率的要求相当之高。更好的选择应该是，在政府保持发力的同时，尽快激发私人部门的需求，让私人部门尽快在扩信贷和稳需求中扮演更重要的角色。最直接的办法是全面降低利率和对低收入人群发放直接补贴或者采取负收入所得税。

　　今年一季度，新增社会融资规模为145226亿元，季度同比增速为20%。信贷扩张不可谓不强。同时，一季度的出口数据明显超过市场普遍预期——外需虽然开始回落，但回落速度比预想中要慢。相比之下，国内各项经济指标显示出的内需改善并没有信贷指标这么抢眼，CPI和PPI等价格指标仍在持续下行，甚至引发市场对经济陷入通缩的担忧。

　　观察本轮复苏中信贷和需求的结构特征，不难发现本轮复苏依然主要依靠政府部门单向发力，私人部门的需求并没有明显改善，其结果是产出缺口并没有显著收敛。

　　首先，从信贷结构来看，较多证据显示，政府部门是今年一季度的信贷扩张主力，甚至是唯一的主力。一季度的新增社会融资规模中，对实体经济发放的人民币贷款为107000亿元，除贷款之外的部分为38226亿元。在这部分中，新增政府债券（包含国债、地方一般债和地方专项债）和新增城投债分别是18300亿和5453亿，共占除贷款之外的新增社会融资规模的62%。

　　在新增贷款中，居民部门贷款只有17100亿元，这部分与房地产部门的现金流最直接相关。但是，现在房地产部门最核心的任务是保交楼，一季度房地产相关指标中唯一改善的指标是竣工面积的同比增速。因此，即使居民开始加杠杆，对房地产的传导效果也跟过去有了明显区别。

　　一季度来自企业部门的新增贷款接近9万亿。其中，中长期贷款为66800亿元，是去年同期的1.7倍，但这并不意味着新增企业中长期贷款对应了比较强劲的制造业投资增速。2017-2021年，制造业投资的资金来源中来自国内贷款的平均占比只有6.7%。2022年金融部门投向工业领域的中长期贷款为36100亿，较2021年的24900亿显著增加，但这占当年工业部门总投资的比例也不超过15%。

　　从房地产行业的运行情况看，银行贷款的主要发力方向显然不在在房地产领域。而在制造业和房地产之外，唯一能够解释企业部门中长期贷款大幅增长的领域，就只剩下城投公司。据此可以大概推断，一季度新增社会融资规模中，由政府部门驱动的部分约占60%-70%。

　　信贷的结构性特征在需求端的直接反映就是“基建投资独领风骚”。从需求端看，今年一季度表现最强的是基建投资，2023年前两个月，包含三大基建行业的基建投资同比增速高达12.3%，是所有分项中最亮眼的部分。

　　房地产部门仍在收缩，但收缩速度有所放缓。2023年1-2月，房地产开发投资同比增速为-5.7%，降幅比去年四季度有所收窄。 

　　最超预期的部分毫无疑问是出口。一季度我国美元计价的出口金额同比增速为0.5%，比2022年四季度的表现显著好转。尤其是3月我国出口同比增速高达14.8%，这对应了仍然保持较高增速的制造业投资。但与去年相比，外需回落仍是大方向，超预期数据并不意味着外需保持强劲，只是回落的速度没有那么快，边际上依然带来了一定的需求缺口。

　　但是，在基建投资保持强劲的同时，以乘用车销售和民间投资体现出的私人部门需求几乎没有改善，甚至有恶化迹象。一季度我国乘用车销量同比下降7.3%，前两个月民间固定资产投资增速只有0.8%，显著低于5.5%的整体固定资产投资增速。

　　从结果看，在私人部门持续疲软的情况下，即使外需能够以相对稳定的速度收缩，仅靠政府部门不断加杠杆、维持基建投资高增长的方式，并不能完全对冲外房地产持续回落带来的需求缺口。

　　一般而言，同样的信贷增量，私人部门和政府部门创造的新增产出存在巨大差异，即两个部门的ICOR（Incremental Capital Output Ratio，增量资本产出比，ICOR提高说明增加单位总产出所需要的资本增量增大，投资的效益下降）有明显区别。而本轮政府部门加杠杆，既缺乏财政收入的支持，也没有土地出让金的支持，这意味着绝大多数新增基建投资的资金来源几乎全部是债务资金。

　　这些既没有当期现金流支持，更没有未来现金流支持的债务很难创造更多增量GDP，对应的ICOR会显著提高。这种模式下，通过政府部门全力加杠杆对冲需求缺口，效率较低。

　　结合上述情况，CPI、PPI等价格指标持续走低无非是印证了这样一个基本事实：我国产出缺口持续为负，实际产出持续低于潜在产出水平。而在产出缺口开始明显收敛之前，通胀显然不会是经济的主要矛盾，也不应该是政策需要担心的主要问题。

　　展望未来，发达国家央行收紧货币政策对总需求的抑制效应会逐步体现出来，我国外需仍面临严峻考验。房地产行业仍然受制于自身的债务问题而难以自行走出衰退泥潭。这种情况下，政府部门的持续发力当然至关重要，但如果依然延续2022年以来的思路，即由政府部门承担稳增长的唯一主力，那就需要在现在的基础上显著增加流向政府的信贷资源，以实现更高的基建投资增速。这对政府部门的资金使用效率提出了相当高的要求。

　　更好的选择应该是，在政府保持发力的同时，尽快激发私人部门的需求，让私人部门尽快在扩信贷和稳需求中扮演更重要的角色。而要激发私人部门的需求，最直接的办法是全面降低利率和对低收入人群发放直接补贴（或者负收入所得税）。与其他结构性政策相比，这两种政策都能够直接改善私人部门的资产负债表和现金流，同时也不会带来过多的政策扭曲。

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