内容摘要：随着以“一揽子化债”方案为核心的地方政府债务风险化解工作向纵深推进，城投行业步入转型提速关键阶段。在距2027年6月末转型“交卷日”仅剩1年半的关键窗口期，从信用风险视角看，需重点聚焦行业内企业定位的加速分化：部分企业已确立市场化经营导向，完成业务与战略深度重塑；另有部分企业仍停留于历史定位与传统业务框架，转型进展滞后。本文聚焦定位分化这一核心信用风险驱动因素，解读当前背景下城投转型的变迁路径与风险特征变化。

“一揽子化债”政策出台前，城投转型以自上而下的探索为主；政策实施后，转型业务方向虽未脱离核心范畴，但被赋予更重要意义，转型进展显著提升，同时成为行业信用风险分化重构的关键期，亟需从新视角解读转型逻辑。

一、“一揽子化债”后城投转型的意义升级

1、转型成为生存发展命题，企业定位加速重构

35号文出台前，城投行业转型压力已显现，但部分企业的转型尝试多流于表面，传统基础设施代建模式与经营性业务长期并行。加之彼时融资环境宽松，企业普遍缺乏转型紧迫感与内生动力，未实现实质转型。35号文及后续配套政策通过分类管控、存量托底、退出规则、时限约束四大抓手，从制度层面彻底划清政企信用边界，明确城投不再是政府融资通道，而是需自主经营、自负盈亏的市场化主体。2027年6月末的退平台最后时限，为转型划定明确倒计时。当前处于转型关键窗口期，企业确立的战略定位与业务方向直接决定其市场化竞争中的生存能力，定位重构已从“选择题”变为生存“必答题”。

2、转型关乎融资能力

35号文及其配套政策对城投公司实施严格分类融资管控，不同类别主体融资权限差异显著，债券融资政策亦进一步收紧，多数城投仅能借新还旧，仅转型为产业类城投可获得新增融资。企业若想通过新增债务获取发展资金、实现规模扩张，必须完成市场化转型、退出政府融资平台名单成为普通国企，才能打通合规融资渠道，转型进度直接决定融资能力强弱。

二、城投定位分化的关键点

城投业务可分为传统业务（土地出让金返还、委托代建、BT模式、政府回购等）与市场化经营性业务（收入源于市场化经营，非政府相关回款），转型核心即转向市场化经营性业务、实现自负盈亏。基于这一核心出发点，行业已出现明显分化，主要体现在两大维度：一是现有业务结构变化，即收入来源与政府关联度的降低幅度；二是未来投资模式调整，即传统业务模式占比下降与自营、合规PPP及纯市场化项目投资占比提升的进度。两大维度的不同组合，构成企业定位的显著差异，演化出四类核心定位。

三、城投转型中的定位分化

1、全面转向市场化业务

• 核心特征：公益性业务仅留存存量，未来不再承接，经营性业务成为发展重点。

• 主要风险点：历史代建业务沉淀投资规模大，化解难度高或进展缓慢，经营性现金流对存量债务保障能力弱。

• 关注点：需评估历史沉淀成本规模及化解措施，重点分析经营性业务的竞争优势、发展潜力，以及其对企业整体偿债能力、融资环境和流动性的增益作用。

2、未来投资以自营公益性业务为主

• 核心特征：委托代建剩余投资规模小，未来投资集中于公益性较强的自营项目。

• 主要风险点：未来投资项目公益性强，资金回收周期长。

• 关注点：此类企业处于定位调整阶段，转型难度较大，市场化运作实现资金平衡存在挑战。需重点评估企业整体经营实力、偿债能力，关注投资项目合规性与可行性、投资节奏、债务增速及融资环境变化，同时考量外部支持情况。

3、以成本消纳为主

• 核心特征：企业与政府关联弱化，传统代建业务萎缩，收入现金流下滑，未来投资规模小，历史投资成本消纳压力差异显著。

• 主要风险点：历史成本消纳压力大，包括历史投资形成的债务本金及利息偿付压力。

• 关注点：此类企业未来投资与债务增长压力较小，核心关注债务化解与周转情况，重点跟踪历史沉淀成本的资金压力及化解方式（含外部支持），评估经营性业务稳定性及其对债务本息的支撑能力。

4、代建业务投资等仍较大，债务仍增长

• 核心特征：传统业务或政府相关业务投资规模仍较大，债务持续增长或增长压力显著。

• 主要风险点：新增债务规模大，债务周转压力加剧，易累积地方财政压力。

• 关注点：严守不违规新增隐性债务底线，关注企业未来投资的合规性与持续性、政策变化风险及债务周转压力。化债期限结束后，企业债务周转更依赖自身偿债能力与区域金融环境，信用风险分化将加剧，需加强长周期分析与前瞻性风险判断。

四、总结

本轮城投转型中的定位分化是企业信用风险变化的核心驱动因素，化债期限结束后不同定位企业的信用风险差异将更为凸显。当前阶段，需重点关注四大维度：一是定位分化下的业务与债务逻辑，针对不同定位企业聚焦核心风险点评估；二是融资渠道的核心作用，分析定位分化对融资环境的影响；三是区域与企业个体差异，考量区域资源禀赋、政策支持力度及企业经营实力对转型成效的影响；四是政策底线与风险边界，严守严控新增隐性债务原则，重点关注投资合规性、债务周转压力及外部支持可持续性。

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