私募基金研究系列报告

一、私募基金分类 ..............................................................................................3

1、 背景.............................................................................................................3

2、 私募基金分类...............................................................................................3

二、股票策略基金 ..............................................................................................5

1、 主观多头策略...............................................................................................5

2、 量化多头策略...............................................................................................6

3、 股票中性策略...............................................................................................8

4、 其他股票策略...............................................................................................9

三、债券策略基金 ..............................................................................................9

1、 纯债策略....................................................................................................10

2、 复合债券策略.............................................................................................10

3、 转债策略....................................................................................................10

四、期货和衍生品策略基金..............................................................................11

1、 主观 CTA 策略与量化 CTA 略................................................................13

2、 其他衍生品策略.........................................................................................14

五、组合策略基金 ............................................................................................15

1、 FOF...........................................................................................................15

2、 MOM .........................................................................................................15

3、 FOF 与 MOM 的三级类..........................................................................16

六、多资产策略基金.........................................................................................17

1、 宏观策略....................................................................................................17

2、 复合策略....................................................................................................18

3、 套利策略....................................................................................................18

一、私募基金分类

1、背景

私募证券投资基金作为一种非公开募集资金的投资方式，其投资策略更加灵活，

可以涉足更多市场和资产类别，为投资者提供更高的收益。同时，私募基金的

投资者门槛较高，主要面向机构投资者和高净值人群，这也使得私募基金在投

资决策上具有更高的自由度，可以更有效地追求绝对收益。近年来，私募证券

投资基金越来越受到市场的关注，存续数量也在持续上涨。

随着我国金融市场的不断深化和投资者结构的优化，私募证券投资基金的发展

空间将更加广阔。然而，伴随着行业的繁荣，违规行为与乱象也层出不穷，加

强对私募基金的监管已成为大势所趋。今年以来，私募证券投资基金存续规模

缩水，一方面，与权益市场波动加剧、风格切换等因素有关，另一方面，政策

出台正在逐步有效清退私募证券基金“壳产品”，加速私募行业供给侧出清。

2024 年 4 月 30 日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指 引》（以下简称《指引》），内容覆盖私募证券基金的募集、投资、运作等各 环节，突出问题导向、风险导向，科学设置差异化规范要求。其中，第九条明 确规定，私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资 策略与风险收益特征，确定所属产品类型。

私募证券投资基金投资策略灵活多样，对私募基金进行分类的意义在于明确不

同私募基金的投资方向和风险特征，便于后续基金评价工作的开展，能够为投

资者提供更加清晰的投资选择，同时也便于监管机构实施有效监管。

2、私募基金分类

《指引》中提出，私募证券投资基金可以分为权益类、期货和衍生品类、混合

类、固定收益类私募证券投资基金，以及私募证券投资母基金。

《指引》第四十一条对于这五类基金的定义如下：

1）权益类私募证券投资基金：是指投资于股票等股权类资产的比例不低于私募

证券投资基金已投资产 80%的基金。已投资产不包含现金管理工具（下

同）。现金管理工具是指银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融

债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。

2）期货和衍生品类私募证券投资基金：是指投资于期货和衍生品的持仓合约价

值的比例不低于私募证券投资基金已投资产 80%，且期货和衍生品账户权

益超过私募证券投资基金已投资产 20%的基金。

3）混合类私募证券投资基金：是指投资于固定收益类、权益类、期货和衍生品

类资产的比例不符合前三类基金标准的基金。

4）固定收益类私募证券投资基金：是指投资于存款、债券等债权类资产的比例

不低于私募证券投资基金已投资产 80%的基金，。

5）私募证券投资母基金：是指组合投资于其他证券投资基金的比例不低于该私

募证券投资母基金已投资产 80%的基金。

如上所示，这五类基金的主要差异在于重点投资的资产类型有所差异，与公募

基金的分类有相似之处。参考《指引》的定义和公募基金分类方式，我们将私

募基金分为股票策略基金、债券策略基金、期货和衍生品策略基金、组合策略

基金、以及多资产策略五大类，并根据基金合同规定的运作方式、大类资产投

资范围等因素，进行进一步分类。我们将在报告之后的章节中详细介绍这五类

策略及细分分类。

二、股票策略基金

股票策略基金是指投资于股票、股票衍生品等股权类资产的比例不低于私募证

券投资基金已投资产 80%的基金。

与债券资产相比，股票资产的波动相对较大，股票基金的净值波动也会随之变

大。因此，公募股票型基金通常呈现高收益潜力与高风险并存的收益风险特征，

适合具有一定风险承受能力的投资者。而在私募市场中，因为可选投资范围更

加灵活，可以通过衍生品等投资工具对冲风险，使得投资组合呈现出不同的仓

位敞口暴露度。

在私募市场中，广义的股票策略基金既包括主观或量化等纯多头策略产品，也

包括股票中性策略等投资组合中衍生品工具占比不低的产品。不同投资者可以

根据自己的风险偏好，选择适合自己的投资策略和基金产品。

根据基金合同中规定的投资范围、投资限制、投资策略的差异，我们对股票策

略基金进行二级分类：

1）主观多头策略：不投资衍生品或融券对冲，或可以投资衍生品或融券对冲，

但投资于衍生品资产的市值不超过已投资产净值的 10%，同时，投资策略

运作主要由人的主观想法来确定。

2）量化多头策略：不投资衍生品或融券对冲，或可以投资衍生品或融券对冲，

但投资于衍生品资产的市值不超过已投资产净值的 10%，同时，投资策略

运作主要由量化模型来确定。

3）股票中性策略：可以投资衍生品或融券对冲，-10%<股票仓位净敞口<10%。

4）其他股票策略：基金合同对股票仓位净敞口没有具体要求或要求不符合以上

三类基金定义。

1、主观多头策略

主观多头策略是股票投资领域中最为经典的方法之一，其核心在于依赖投资者

的个人判断与主观分析来指导研究、制定投资策略及执行交易过程。这类策略

主要依靠基金经理在仓位选择、行业配置、个股选择上的投资能力，构建并持

有股票的多头仓位，获取股价上升和个股分红所带来的收益，这也是公募基金

市场中最为常见的基金类型之一。

与公募基金相比，私募基金在构建主观多头组合时更加灵活。例如，在仓位选

择方面，私募基金的可调范围更大，当股票市场行情不佳时，可以通过大幅下

调股票仓位抵御系统性风险，是私募基金关注绝对收益目标的重要体现；在行

业配置和个股选择上，部分私募基金的集中度可能更高，业绩弹性也相对较大。

主观多头策略基金的选择和投资经理的投资能力、投资风格息息相关。因为主

观多头策略基金的投资决策高度依赖于投资经理的判断和选择，投资经理的选

股能力和行业理解能力，直接影响到基金的收益表现。因此，投资者需要对投

资经理的投资能力进行深入研究，分析其过往的投资业绩。例如，一个投资经

理如果擅长捕捉市场机会，具有良好的风险控制能力，并且能够持续稳定地实

现高收益，那么他的投资能力就得到了市场的验证。同时，投资者也需要考虑

投资经理的投资风格，例如，投资经理是偏成长风格还是偏价值风格，也会对

基金的收益表现产生不同的影响。

2、量化多头策略

量化多头策略是一种基于数学模型与数据分析的投资方法，将投资者的理念或 策略转化为可执行的计算机程序。通常情况下，该策略在因子挖掘、个股筛选、 组合构建、交易执行等各个环节，都会严格遵循量化模型的分析结果，确保投 资决策的客观性。除市场风格剧烈变动、模型短期失效等特殊情况外，量化多 头策略较少进行人为干预，以避免个人情绪或偏见的干扰。

量化多头策略主要涉及多因子选股、人工智能选股等模型。其中，多因子模型 是量化策略中最为常见、发展最久的模型，通过挖掘、组合多个具有预测能力 的因子来构建投资组合并进行组合优化和风险控制，因子类型包括量价因子、

基本面因子、另类因子、舆情因子等，通常以人工挖掘为主且更强调底层逻辑

的有效性；人工智能选股模型则利用人工智能技术和算法分析大量数据，由机

器自主学习实现完成因子挖掘和组合构建，包括神经网络、遗传算法、随机森

林等算法，该方法挖掘出的因子维度更广但过拟合风险较高。大部分量化管理

人会将二者进行结合，以提高策略的收益风险比和市场适应性。

主观多头和量化多头策略各有优缺点。主观多头策略的优点在于，它可以充分 发挥投资经理的主观能动性，通过对公司质量、成长性、竞争优势、治理结构 和商业模式等方面的定性分析，更加容易识别具有长期发展潜力的优秀公司，

但如果投资经理的判断出现错误，可能会产生较大的损失。量化多头策略的优点则在于，它可以客观、科学地进行投资决策，避免了个人的主观判断带来的误差，持仓更加分散，有助于更好地控制风险，但可能无法较好捕捉行业或风格高度集中带来的机会，而且，如果模型设定不当，可能会导致投资失误。

公募量化和私募量化的侧重点也有所不同。具体来看，量化策略存在收益、风 险、容量的不可能三角，风险收益性价比高的策略，往往容量不大，相反，大 容量策略的风险收益性价比相对较低。由于公募基金与私募基金运作模式、产 品定位的不同，通常公募会选择容量更大的策略，私募则选择风险收益性价比 更高的策略。因此，公募量化以基本面量化策略为主，而私募量化策略中，因 子结构更为丰富，量价因子占比更高，换手率也相对更高。

此外，私募量化策略更加灵活多样，竞争力较强。量化私募投资策略丰富，例 如，私募量化可以叠加 T0 做高频策略，也能够适当使用衍生品工具增厚收益和 降低风险。虽然我国对高频交易和衍生品使用限制的监管进一步加强，但目的 仍在于引导量化交易步入正轨而非禁止量化交易。而且，私募更愿意在人才、 基础设施、新技术开发等方面积极投入，因此，在策略迭代速度、策略频段、 人才积淀、新技术应用、硬件支持等方面有更强竞争力。

综上，在选择量化多头策略管理人时，需要关注其量化模型的短、中、长期的业绩表现。中长期超额表现优秀说明管理人投资能力较强且稳定性较高，但当前量化策略更新迭代速度较快，很多量化管理人大概每半年就会进行一次策略迭代，短期业绩更能代表当下策略的有效性。此外，也需要关注私募管理人在人才积累、软硬件设施上的投入，确保投资能力有所支撑。

我们进一步基于基金名称、投资范围、投资策略对量化多头策略进行三级分类：

1）各类指增策略：基金名称、投资范围或投资策略明确说明基金拟跟踪并超越

的标的指数，并根据标的指数差异分为沪深 300 指增策略、中证 500 指增策略、中证 1000 指增策略、其他指增策略；2）全市场量化多头策略：利用量化模型 在全市场内进行选股和配置，不针对任何指数进行选股范围、行业类别、风格 暴露的跟踪。

沪深 300 指增策略

沪深 300 指增策略是在跟踪沪深 300 指数的基础上，通过量化方式适当调整投资组合的持仓结构，力求在有效跟踪指数的基础上实现超额收益。由于沪深300 成分股公司基本面质地较好，股价波动相对有限，300 指增选股的因子会更偏向基本面因子，换手普遍不高，以中低频为主。

沪深 300 指增策略获取超额收益的难度相对较大，主要是因为沪深 300 指数成 分股的投资者参与众多，定价最为充分，预期差相对较小，因此挖掘 Alpha 的

难度较高。

中证 500 指增策略

中证 500 指增策略是在跟踪中证 500 指数的基础上，通过量化方式适当调整投 资组合的持仓结构，力求在有效跟踪指数的基础上实现超额收益。与 300 指增 相比，500 指增选股范围更加广泛，量价类因子和中高频策略得以有效发挥，

产品呈现的换手率也会更高。

虽然理论上中证 500 指增策略获取超额收益相对容易，但随着量化投资的兴起

和投资者对中证 500 指数认可度的提高，越来越多的投资机构开始布局中证

500 指数增强产品，使得 500 指增赛道成为目前私募指增策略中产品数最多、

最卷的赛道，导致管理人获取超额收益的难度逐渐增大。

中证 1000 指增策略

中证 1000 指增策略是在跟踪中证 1000 指数的基础上，通过量化方式适当调整

投资组合的持仓结构，力求在有效跟踪指数的基础上实现超额收益。由于中证

1000 指数成分股数量多、市值小、波动大，为指数增强策略提供了更多的操作

空间，换手率相对较高，持股也更为分散。

中证 500 和中证 1000 整体上风格较为类似，但 1000 指增所持股票的业绩弹性更大，当小市值风格占优时，1000 指增的超额表现更佳。但由于 1000 指增持仓股市值相对较小，受市场活跃度与流动性影响也更大，这也意味着投资经理需要具备更高的专业素养和敏锐的市场洞察力，以准确判断市场趋势和个股价

值。同时，与其他两类指增策略相比，1000 指增策略容量相对较小。

其他指增策略

除了前三类指增策略外，市场中还有其他指增策略，例如近几年出现的中证

2000/国证 2000 指数增强策略、基于行业或风格特征的指增策略等。

中证 2000/国证 2000 指增策略持仓股平均市值比中证 1000 指增策略更小、持 股数量更多，在市场偏小微盘风格时，表现较为突出，但更易受市场流动性影响且容量也相对更小。

行业/风格指增策略则专注于投资某一特定行业或风格的指数基金，例如，电子

行业指增策略、红利指增策略等，其特点在于专业性强、波动性大和超额难度

相对较大。当行业快速发展或风格占优时，这类指增策略能够充分享受行业发

展和风格暴露带来的收益；但同样，当行业景气度下降或市场风格切换时，基

金也可能面临较大的回撤风险。此外，由于这类指增策略的横截面较小，超额

 难度相对较大。

全市场量化多头策略

全市场量化多头策略不对标特定指数，也不受行业、风格等约束，能够灵活配

置投资组合，充分发挥量化模型的α能力，挖掘更多潜在的投资机会。因此，

全市场量化多头策略亦有“空气指增”之称。与传统的指数增强相比，全市场

量化多头策略更加灵活，通常持仓数量较多，且持仓相对分散和均衡，这有助

于减少因单一股票或行业波动对整体投资组合的影响，提高策略的稳健性。

全市场量化多头策略的优势在于不做指数风格约束，更大程度释放了模型的预

测能力，因此超额收益也会更多。但无对标指数的话，产品的波动可能更大，

且当市场风格发生变化时，模型可能存在失效或收益跟不上的风险。

3、股票中性策略

股票中性策略是指利用相关股票间的价格差异获利，而非预测市场走势的股票

策略。该策略同时构建权益多头与空头头寸，保持低风险敞口，通常要求净敞

口绝对值在 10%以内，且一定程度实现风格、行业中性。所以，从收益目标来

看，股票市场中性策略不以宽基指数作为比较基准，而以特定收益率或利率作

为比较基准，追求绝对收益。

多头端与量化多头策略较为类似，利用选股模型构建组合，以期超越基准，空

头端则主要使用股指期货等工具进行对冲，尽可能降低风险暴露水平，最终策

略能够获取相对稳定的收益。策略运行过程中，投资经理会根据市场情况和策

略表现动态调整投资组合，以保持策略的稳健性和收益性。

我们可以将股票中性策略的收益来源拆分为三部分，分别是 Beta 暴露、多头

端 Alpha 和空头端基差收益。

Ÿ Beta 暴露：因为股票中性策略风险敞口约束相对严格，很难在 Beta 暴露赚 取较多收益，但当管理人对于股市有明确的看涨/跌观点或无法完全对冲时，

可能会产生一定的 Beta 暴露损益。

Ÿ 多头端 Alpha：股票中性策略多头端主要依靠量化选股策略获取相对于基准

的超额收益。通常管理人会选取某一基准指数进行指数增强，例如沪深 300、

中证 500、中证 1000 或前述三个指数拟合而成的指数。多头端 Alpha 是中性

策略的主要收益来源，与管理人的量化选股模型有效性有关，选股能力越强，

多头端 Alpha 越高。此外，当市场波动性较高或流动性较好时，多头端更容

易获取 Alpha 收益。

Ÿ 空头端基差收益：选定基准指数后，为了使得组合达到中性，管理人会选择

与基准相匹配的股指期货或其他对冲工具（期权、融券等）进行对冲，因此，

空头端通常会产生相应的对冲成本而非收益，但也与基差大小、计算时点有

关。建仓时，如果基差贴水，则产生对冲成本，相反，如果基差升水，则空

头端将贡献正收益，投资者可以根据市场基差水平选择买入时点；产品运作

期间，如果基差走弱，即正基差收敛或负基差扩张，则空头端贡献负收益，

相反，如果基差走强，即正基差扩张或负基差收敛，则空头端将贡献正收益。

与其他股票策略相比，多数情况下，中性策略的回撤相对较小，但向上弹性也

相对较弱，更适合倾向于投资股票资产但风险偏好不高的投资者。但中性策略

并不等于保本策略，当多头端模型失效或空头端基差大幅走弱时，中性策略产

品也会遭遇回撤，例如 2024 年年初，不少中性策略产品净值下跌，投资者可以 根据管理人在多头端获取超额的能力和空头端的风控手段选择优秀的管理人，

以避免净值大幅回撤。

4、其他股票策略

除了主观多头、量化多头、股票中性策略外，私募市场中还存在其他股票策略。

例如股票多空策略，管理人也是同时构建并持有股票的多头和空头头寸，其中，

多头端与股票中性策略类似，采用量化多头策略进行组合构建，而空头端则有

所不同，股票多空策略通常不会完全对冲掉所有市场风险，而是保留一部分风

险敞口，因此，其最终收益与市场整体走势相关，且更可能使用融券对冲等方

式构建空头头寸，通过向多家券商融券，确保对冲成本相对稳定。而且不同管

理人构建组合的方式也有所不同，包括部分对冲、择时对冲、单一空头、完全

不对冲等，持仓风险敞口差异相对较大。

例如定增打新策略，与公募不同，私募部分股票策略基金会将仓位集中在定增

打新策略上。定增打新策略可以细分为定向增发策略和新股打新策略，前者是

投资上市公司的非公开再融资项目，后者是参与企业 IPO 申购。与多数主观多

头策略相比，定增打新策略在单一资产上的投资久期相对较短。即使公募基金

也会参与定增打新策略，但都是作为主观多头策略的收益增厚手段且整体仓位

占比不高。

三、债券策略基金

债券策略基金是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于私募证券投资

基金已投资产 80%的基金。债券策略的核心在于将债券作为主要的投资标的。

债券策略的收益不仅来源于债券本身按期支付的票面利息及到期时偿还的本金

（即票面本息收益），还涵盖了因市场波动导致的债券买卖价差所带来的资本

增值（即债券交易的资本利得）。

由于债券通常具有固定的利息回报和到期还本付息的特性，因此债券策略基金

的收益相对稳定。相比于股票型基金，债券策略基金的风险较低。但债券基金

也面临两类风险：一是利率风险，市场利率的变动会影响债券价格，从而带来

一定的利率风险；二是违约风险，债券的信用评级和发行人的偿债能力对基金

的风险有重要影响。

相比于其他策略基金，债券策略基金更适合追求稳健回报、风险承受能力较低

的投资者。这类投资者通常不希望承受股票市场的大幅波动，而更看重资产的

保值和稳定的现金流。在资产配置中，债券策略基金常作为稳定器，用于平衡

股票等高风险资产的波动，实现整体投资组合的风险控制和收益稳定。

与公募债券基金相比，私募债券策略基金具有以下特点：

Ÿ 流动性压力相对较小，高收益策略、杠杆套息策略运用广泛：私募基金在投

资运作上设置封闭期，且投资者人数相对较少，在流动性管理上的压力相比

公募基金更少，因此可以配置更多流动性相对差一些但票息较高的资产，高

收益策略的运用更为方便，对收益提升有帮助。同时，私募债券基金杠杆上

限为 200%，相比公募基金 140%的杠杆上限，套息空间更大。对于高收益债

券策略和高债券杠杆策略基金，投资者要根据自身投资需求进行甄别和选择。

Ÿ 投资策略多元化，可搭配自家其他策略出售：除了纯债部分外，私募债券策

略还可以灵活利用自家的其他策略组成复合型债券策略产品，较好地满足投

资者的投资需求。

Ÿ 收益风险特征差异化，管理人臻选尤为重要：与公募基金相比，私募基金管

理人的资质良莠不齐，导致整体私募债券基金的收益风险覆盖范围更为宽泛，

私募管理人的优选更为重要，可以重点关注管理人的业绩表现、个券研究能

力、信评体系、交易能力等。

根据基金合同中规定的投资范围、投资限制的差异，我们对债券策略基金进行

二级分类：

1）纯债策略：不投资股票、不投资可转债（可投资可转债的纯债部分）；

2）复合债券策略：可以投资股票、可转债或衍生品，基金合同对可转债仓位没

有具体要求或要求不符合转债策略基金定义；

3）转债策略：主要投资转债，对可转债的投资比例不低于基金债券类资产的

80%。

1、纯债策略

纯债策略是指除现金资产外，其余基金资产主要投资债权类资产和利率衍生品

的策略，收益来源主要为持有底层债权类资产的票息收入与资产交易带来的资

本利得。从投资品种看，纯债策略的底层资产以利率债和信用债为主，少量现

金及逆回购用于流动性管理；为了增厚收益，通常配置一定比例的特殊券种、

资产支持证券或非标，如城投债、二级债、永续债、非标准化债权资产等，以

获取流动性溢价和风险溢价；亦有部分私募基金通过配置外币或境外债券进行

汇率风险管理。除此之外，由于利率衍生品具备固收类资产的安全属性，因此

纯债策略也可以配置国债期货和利率互换等品种，多以套期保值为目的。

2、复合债券策略

复合债券策略是指大部分资产投资于债券资产，叠加小部分其他交易品种或投

资策略，如股票资产和股票类策略、衍生品和管理期货、期权策略、相对价值

策略和套利策略等，实现多资产多策略配置，在原本纯债收益的基础上增加收

益来源，以获取较纯债更高的收益；同时多资产多策略投资也可以有效分散单

一品种或策略的投资风险，使得组合整体的风险预算与纯债策略相似或略高。

从投资品种看，债券复合策略除纯债配置部分外，用于“增强”的可选品种较

多，包括但不限于可交债与可转债、股票、衍生品（期货、期权）以及其他公

私募基金。在这种策略下，私募产品通常不会受到大类资产（如股票、债券、

商品等）仓位比例的严格限制，而是允许投资经理或管理人根据自身的专业判

断、市场趋势、经济环境以及投资者的风险偏好等因素，灵活调整不同策略之

间的权重分配。

3、转债策略

转债策略是指以可转债为主要配置资产的策略。可转债作为一种独特的金融工具，融合了债券的稳定性和股票期权的增值可能性，表现出动态的变化特性。

通常市场上会根据转债的转股溢价率将转债分为偏债型转债、平衡型转债和偏

股型转债。综合来看，可转债是一种既能够控制风险，又能够追求收益的投资

选择。

私募转债策略主要面对的是特定投资者，流动性压力相对较小，因此能够更灵

活地根据投资者的特定需求和风险偏好进行定制化的投资，投资策略也更为多

样和灵活。私募转债策略主要分为多头类策略、可转债套利类策略和可转债打

新策略。

而公募转债策略则是面向广大社会公众公开募集资金，信息披露更为全面和透

明，且申赎比较方便，导致公募转债策略在投资策略上可能受到更多的限制，

需要考虑和兼顾更多投资者的利益和需求。

四、期货和衍生品策略基金

期货和衍生品策略基金是指投资于期货和衍生品的持仓合约价值的比例不低于

私募证券投资基金已投资产 80%，且期货和衍生品账户权益超过私募证券投资

基金已投资产 20%的基金。该策略主要投资于期货、期权及其他金融衍生品

（收益互换、远期、利率和外汇互换等）。这类策略之所以要通过衍生品而不

是直接持有基础资产，最直接的原因是衍生品市场具有更好的流动性，并且能

够很方便地获得做多或者做空的杠杆。期货及衍生品策略利用杠杆交易的特性，

可以扩大投资收益，不过，期货及衍生品策略产品结构相对复杂，因此，虽然

该策略中不少基金走势较为稳健，但潜在风险仍然存在。所以，要求私募管理

人需要具备强大的风控能力，包括制定科学合理的止损规则、严格执行风险控

制措施，且这类基金更适合理解投资逻辑、能够承受一定波动的投资者。

以 CTA 策略为代表，期货和衍生品策略具备以下几个特点：

Ÿ 良好的风险收益比：在期货及衍生品策略中，没有绝对的所谓牛市或熊市，

因为其多空转换灵活，只要存在趋势性波动，就能够根据对应头寸方向建仓，

获取收益。因此，从历史表现来看，该策略具备良好的风险收益比。

Ÿ “危机 Alpha”：即在市场出现危机时，期货和衍生品策略能够获得超出预

期的收益。当股票、债券等市场发生大幅度下跌，使得股票策略、债券策略

等传统策略无法正常运作时，CTA 策略仍能从中寻找并获得收益。这主要归

因于期货资产具备的双向交易、T+0 交易制度优势以及众多可交易品种的丰

富性，使得 CTA 策略能够迅速适应市场环境，更直接地抓住市场变化带来的

机遇。如下图所示，在 2016 年调整阶段尾声、2018 年 A 股回调、2020 年

初疫情扰动、2021 年初核心资产集体回调等情境下，期货和衍生品策略的表

现明显优于股票、债券等传统策略。

Ÿ 与其他资产的相关性较低：期货及衍生品策略主要投资于期货等衍生品品种，

与股票、债券等资产的关联性较弱，更适合于波动率较高的市场环境。如下

表所示，无论是短期、中期还是长期，期货及衍生品策略与其他资产的相关

性都不超过 0.5，整体保持在较低水平。

Ÿ 综上，期货及衍生品策略具备良好的风险收益比，投资经验丰富的投资者可

以单独选择该策略进行投资。同时，该策略具备“危机 Alpha”属性且与其

他资产的相关性较低，因此，也可以考虑在资产配置组合中引入期货及衍生

品策略，通过分散化投资有效地改变该组合的风险收益特性。例如，对于股

票策略投资者，配置期货及衍生品策略，可以提供与股市低相关的绝对收益，

同时也有平滑波动降低风险的作用；对于债券策略投资者，小幅配置期货及

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衍生品策略，在额外承担了相对较低的波动的基础上，可以提高收益。

根据基金合同中规定的投资范围、投资限制、投资策略的差异，我们对期货和

衍生品策略基金进行二级分类：

1）主观 CTA 策略：主要投资期货，投资于期货持仓合约价值的比例不低于私

募证券投资基金投资于期货和衍生品的持仓合约价值的 80%，同时，投资

策略运作主要由人的主观想法来确定；

2）量化 CTA 策略：主要投资期货，投资于期货持仓合约价值的比例不低于私

募证券投资基金投资于期货和衍生品的持仓合约价值的 80%，同时，投资

策略运作主要由量化模型来确定；

3）其他衍生品策略：基金合同对期货仓位没有具体要求或要求不符合主观

CTA 策略及量化 CTA 策略基金定义。

1、主观 CTA 策略与量化 CTA 策略

如前文所述，主观 CTA 策略和量化 CTA 策略均以期货作为核心资产进行组合构建。

主观 CTA 策略的核心在于投资者运用个人见解与专业能力进行全方位的研判、

决策与操作。这一策略聚焦于深入剖析期货合约基础资产价格的动态趋势，特

别重视管理者对市场基本面及产业链的深入理解与把握能力。

主观 CTA 要想领先于市场，要求管理人要么比市场更早、更全面、更准确的收集有效信息，要么对信息有比市场更深的理解及分析。因此，通常优秀的主观

CTA 管理人会有优于市场的信息渠道和丰富的市场经验。主观 CTA 的管理人需要通过详尽研究宏观经济环境、政策导向及行业周期等多维度基本面信息，力

求精准捕捉供需关系变动对商品、金融资产等期货合约标的价格的潜在影响，

进而构建投资组合。不少优秀的 CTA 管理人旗下的投研人员有参与大宗商品现

货贸易的背景。

量化 CTA 策略则是基于期货合约历史交易数据，运用统计和数量化模型挖掘价格变化规律，预测未来走势，并据此执行规则化交易。与主观 CTA 不同，量化CTA 认为市场上的交易现象（如价格和成交量的变化）已经反映了基本面信息的改变，只不过这种反映并不总能在短时间内以适当的方向和强度进行，量化

CTA 策略尝试通过数学方法构建各种策略来利用市场异象获取收益。对比来看，

量化 CTA 的交易频率跨度较大，但单笔交易的胜率通常不如主观 CTA。

因此，在选择量化 CTA 管理人时，更加关注的是投资经理及其所在团队的统计及量化实力，而非关注他们是否深入的接触和理解市场的基本面信息和市场微

观结构。目前，许多管理人已将机器学习、高频交易等工具纳入到量化 CTA 模

型中，争取实现交易机会的全品种覆盖。

根据基金合同中规定的投资策略、投资方式的差异，我们对主观/量化 CTA 策

略基金进行三级分类：1）主观/量化趋势策略：主要基于期货合约标的物价格

的趋势性走势进行投资；2）主观/量化套利策略：主要基于现货与期货之间以

及期货合约之间的价差进行投资；3）主观/量化复合策略：子策略中既包含趋

势策略，也包含套利策略。

主观/量化趋势策略

CTA 趋势策略是管理者基于对期货合约标的物价格形成明确的看涨或看跌观点，并据此建立相应的多头或空头头寸的投资方式，旨在捕捉并获取市场价格趋势

性变动的收益。此类策略在价格明显持续上涨或下跌时表现优异，而在波动小、

趋势不明时，可能因成本等因素导致回撤。

主观和量化趋势策略的区别在于：主观趋势策略主要基于管理人对商品品种基

本面的深入研究进行决策，利用信息优势或技术分析手段，识别并预测期货价

格趋势的延续和反转；而量化趋势策略则是依靠量化模型预测期货价格趋势，

既包括趋势动量策略，也包括趋势反转策略，按跟踪趋势周期长短，可进一步

分为短、中、长周期趋势策略。

主观/量化套利策略

CTA 套利策略则是利用商品期货市场价格的不一致性来获取收益。这种策略通

常涉及到不同市场、不同合约或不同品种之间的价格差异。买入价格被低估的

资产，卖出价格被高估的资产。投资人通过精准捕捉现货与期货、不同期货合

约间的不合理价差，灵活地在多个市场同时买卖相同或相似资产，以赚取无风

险或低风险的差价收益。该策略涵盖期现套利、跨期套利、跨市套利及跨品种

套利等多种类型，核心在于挖掘并利用市场间的套利机会。

主观和量化套利策略的区别在于：主观套利策略强调通过投资人的主观洞察，

识别并利用不同市场、商品或合约间的价格差异获利，对管理人的主观观察能

力要求较高；量化套利策略则是基于主观套利逻辑形成理论，用以搭建量化模

型，实现价差监控并套利。

主观/量化复合策略

CTA 复合策略是一种综合性的投资策略，融合了多种不同的 CTA 投资策略。投资组合不会过分依赖于某一单一子策略，旨在通过多元化的投资组合来降低风

险并寻求稳健的收益。

例如，主观复合策略中，管理人会基于对市场基本面、技术面以及情绪面的综

合分析，形成对市场趋势的主观判断，并据此建立相应的趋势性仓位，同时，

利用套利策略对冲市场风险、增厚收益；量化复合策略中，模型会融合量化趋

势、量化套利策略，同时可能增加高频做市策略以及交易型策略等，输出最终

交易指令并执行。

2、其他衍生品策略

除了使用期货资产外，私募市场中还有使用其他衍生品构建投资策略，最常见

的就是采用期权策略和近几年关注度较高的雪球策略。

例如期权策略，以期权为核心投资工具，有较为明显的风险敞口暴露，旨在利

用期权合约的特性来获取利润。与 CTA 策略相比，期权策略底层的资产结构相

对复杂，但在交易策略上展现出更为丰富的层次。例如，期权策略基金管理人

可以根据期权的多维特征构建波动率曲面套利、价差套利等策略。

例如雪球策略，作为一种奇异期权投资策略，其本质是结合了期权的金融衍生

品。投资者投入资金，旨在通过一定期限（多为 12-24 个月）内获得回报。然

而，雪球策略并非无风险套利，其收益与风险并存。当波动率上升时，雪球策

略的“敲入”与“敲出”条件触发概率均增加，投资者面临本金大幅亏损的风

险，或无缘市场暴涨带来的高额收益。反之，在标的资产波动较小时，或市场

预期波动率将降低时，雪球策略相对更为稳妥，适合投资经验丰富、风险偏好

适中的投资者布局。

五、组合策略基金

组合策略基金是指投资于公募或私募证券投资基金等基金类资产的比例不低于

私募证券投资基金已投资产 80%的基金。组合策略是通过精心挑选并配置多样

化的基金产品或委托不同的基金管理人，来实现对基金资产的多元化管理，它

并不直接投资于二级市场的证券产品，而是将投资目标放在基金产品或基金管

理人上，进一步分散投资，将投资组合多元化，其主要基金资产投资于其他基

金份额（一般不低于基金资产的 80%），投资的标的可以是私募基金、公募基

金、券商期货的集合理财计划等。

相比于一般的私募证券投资基金，组合策略基金的优势在于，通过配置不同的

基金或管理人，间接提高了产品的策略丰富度，同时分散产品的风险。对于投

资者而言，私募基金通常设定了较高的起购门槛，同时投资多个单一私募产品

需要大量资金，而通过组合策略基金，投资者可以用最低的门槛同时配置多个

不同的私募基金产品或私募基金管理人。此外，组合策略产品一般具有“双层

风控”的机制，除了子基金或子投顾层面由投资经理设立风控规则外，在母基

金层面，投资经理会对所配置的产品或投资经理进行全方位的监测和管理。

根据基金合同中规定的投资策略、投资方式的差异，我们对组合策略基金进行

二级分类：其中，FOF 主要以直接投资基金管理人发行管理的基金产品为主，

MOM 主要以投资子账户委托形式让基金管理人负责投资管理。

1、FOF

FOF(Fund of Funds)又称“基金中基金”，是一种专门投资于其他证券投资基

金的基金产品。与一般的母子基金不同，FOF 并不直接投资股票或债券等底层

资产，而是通过投资于多种不同类型的基金间接持有，从而降低了单一基金带

来的风险。这种分散投资的方式使得 FOF 在风险控制上具有一定优势。该策略

更适合于想要一次性投资多只产品的投资者。

对比私募 FOF 和公募 FOF：私募 FOF 对投资者的资金实力和投资经验有一定的要求，且投资者数量有限，但私募 FOF 可投范围更广，既包括公募基金，也

包括策略更加多样化的私募基金。公募 FOF 没有特定的投资者限制，投资者数

量相对较多，但在投资标的的选择上会受到一定的限制。

2、MOM

MOM (Manager of Mangers)又称“管理人的管理人基金”，管理人负责筛选并

委托多位“子”基金经理，以投资子账户委托形式来管理基金的不同部分。其

中，MOM 管理人是产品管理人，承担法定受托责任；子管理人则作为投资顾问，

根据 MOM 管理人的委托提供专业投资建议和服务。

传统的公募/私募基金是把投资者的资金交由一个公司或基金经理管理，MOM

则是把基金资产分配给不同公募或私募公司的多个优秀基金管理，通过集合多

个优秀基金经理的专业能力，旨在实现超越单一基金经理或普通基金的投资收

益。这种模式的优势在于，投资于多个不同的投资经理，集个别基金经理之强

项，构建更多元化的投资组合，风险敞口分散，可以有效平抑投资运作中的净

值波动，降低风险。然而，这也取决于母管理人如何有效地选择和监督子管理

人，以及子管理人之间的投资策略是否具备足够的差异性以降低相关性风险。

与私募 MOM 相比，公募 MOM 在国内市场上相对较少，这主要是由于其相对

复杂的管理模式和较高的运营成本。虽然公募 MOM 也采用多管理人模式进行

投资，但其在投资策略和灵活性方面可能受到更多限制。例如，公募 MOM 需

要遵守更为严格的监管规定和信息披露要求，这可能会对其投资策略和灵活性

产生一定影响。

此外， FOF 存在双重收费的问题，即标的基金收费一次、FOF 再收费一次，但MOM 中，母子管理人共享管理费和业绩提成，收费模式有所优化，但 MOM 的管理费用仍略高于 FOF，一方面因为其要向受聘投资经理支付较高管理费，另一方面 MOM 本身筛选基金经理也需要投入大量的资源，这些支出都计入 MOM

管理费中。

3、FOF 与 MOM 的三级分类

与公募相同，不同 FOF/MOM 产品的投资目标有所不同。我们根据基金合同中

规定的投资范围、投资限制对 FOF/MOM 基金进行三级分类：

进取型 FOF/MOM

进取型 FOF/MOM 分类规则：基金合同中规定，权益类资产（股票、商品、权益衍生品及重点投资于前述资产的基金）仓位上限+权益类资产仓位下限≥

120%；对于部分未明确标明权益类资产投资范围的基金，要求其业绩比较基准

中权益类指数的权重≥60%。

进取型 FOF/MOM 的投资目标通常较为积极，旨在追求较高的资本增值，通常追求在中长期内获得较高的投资回报。组合中以进取型策略为主，包括但不限

于股票策略、期货和衍生品策略、复合策略等，以期在控制风险的前提下实现

较高的投资回报。由于采取较为积极的投资策略和重点配置高风险高收益资产，

进取型 FOF/MOM 具有较高的收益潜力，然而，这也意味着其可能面临更大的

投资风险。因此，更适合于风险偏好较高、追求高收益的投资者。

平衡型 FOF/MOM

平衡型 FOF/MOM 分类规则：基金合同中规定，60%<权益仓位类资产上限+权益类资产仓位下限<120%；对于部分未明确标明权益类资产投资范围的基金，

要求其业绩比较基准中权益类指数的权重介于 40%-60%之间。

平衡型 FOF/MOM 的主要投资目标是实现资产的稳健增长，同时控制风险，使投资者在承担适度风险的前提下获得相对稳定的回报。与进取型 FOF/MOM 相比，平衡型 FOF/MOM 可能无法获得极高的投资收益，但其风险水平也随之下降。这类产品通常不会过于激进地追求高收益，也不会过于保守地只追求低风

险，而是力求在两者之间找到一个平衡点。因此，组合中资产分布相对均衡，

更适合于风险偏好适中、追求风险收益平衡的投资者。

稳健型 FOF/MOM

稳健型 FOF/MOM 分类规则：基金合同中规定，60%≥权益类资产仓位上限+

权益类资产仓位下限；对于部分未明确标明权益类资产投资范围的基金，要求

其业绩比较基准中权益类指数的权重≤40%。

与其他两类基金相比，稳健型 FOF/MOM 的主要投资目标是实现资产的保值增值，同时严格控制投资风险。稳健型 FOF/MOM 主要投资于债券策略等低风险、低波动性的资产，并通过分散投资等方式降低组合的整体风险，避免大幅度的净值波动，确保投资组合整体的稳定性。同时，组合会适当配置权益类基金，

追求提升长期收益弹性，力争成为中低风险投资的更优解。

总结来看，投资者在选择 FOF/MOM 基金时，首先要对基金的投资目标、投资风险以及投资策略有初步的了解，选择符合自己风险承受能力和中长期投资目标的产品；其次，关注管理人的短、中、长期投资业绩；最后，重点关注管理人和投研团队的投资经验、资产配置能力、投资框架和策略的一致性等。

六、多资产策略基金

多资产策略基金是指投资于债券类、权益类、期货和衍生品类、基金类资产的

比例不符合前四大类基金标准的基金。多资产策略是跨越多种资产类别进行灵

活配置，旨在通过多元化投资满足投资者多样化的长期回报需求，包括穿越经

济周期、追求稳健回报等目标。多资产策略的优势在于资产组合灵活调整、风

险分散、能够把握各类资产投资机会，更适合于具有多元化投资需求、追求相

对稳定回报且风险承受能力适中的投资者。这类投资者可能希望通过一种投资

工具实现资产的广泛分散，降低对单一市场或资产的依赖，同时希望获得超越

传统单一资产类别基金的收益水平。

根据基金合同中规定的投资策略、投资方式的差异，我们对多资产策略基金进

行二级分类：

1）宏观策略：主要基于对宏观经济周期变动的把握，以及宏观经济趋势对股票、

债券、外汇以及商品等大类资产的不同影响判断，调整大类资产配置比例；

2）复合策略：同时使用两种及以上投资策略的组合进行投资；

3）套利策略：主要基于资产错误定价或两种及以上大类资产的价差进行投资。

1、宏观策略

宏观策略是指资产管理人根据对宏观经济周期变动趋势的把握，以及宏观经济

趋势对股票、债券、外汇以及商品等大类资产的不同影响判断，从而进行资产

配置的投资方法。在此过程中，资产管理人将通过多维度研究、分析方法的结

合，如主观评估、系统性分析、量化或基本面分析等，来确定投资方向（看多

或看空）及各大类资产的配置比例。

虽然宏观策略投资范围广泛、操作灵活，但也往往伴随着较高的风险与收益。

例如，在股票市场低迷或单一资产市场波动较大时，宏观策略能够通过跨市场、

跨资产的配置，寻求相对稳定的收益来源，但同时也可能因判断失误或市场极

端情况而面临较大的损失。该策略极大地考验了资产管理人的投研实力以及公

司综合实力。

与传统的股票、债券等单一资产策略相比，优秀的宏观策略具有不受单一资产

约束、穿越单一资产牛熊周期的优势。因为优秀的宏观策略基金经理可以根据

定量监控或主观分析，抓住资产的上升机会和避开资产的下行风险，通过灵活

的主动资产配置以实现长期收益。同时，部分优秀的管理人还能够通过各种衍

生工具进行宏观对冲，并在资产内部挖掘 alpha 收益，增厚基金收益。尤其是

在近几年黄金资产向上趋势较为明确的阶段，宏观策略给投资者提供了同时投

资于黄金和其他资产的工具，部分宏观策略管理人的业绩表现也相对较好。

因此，在选择宏观策略管理人时，需要关注管理人的资产配置投研力量。即要

求投资经理需要拥有广阔的市场视野，对政治政策、经济周期、海外宏观有深

入的研究，研究团队可能需要涵盖全球重点股票市场的行业研究，了解各类商

品资产的产业链趋势，掌握各类债券走势以及能够使用各类衍生品。进而，宏

观策略的投资经理可以利用他们广泛的操作空间和投资风格作为优势，灵活地

从一个市场转向另一个市场，从一个机会转移到另一个机会，利用投资者的委

托资产来产生尽可能高的收益。

2、复合策略

复合策略是管理人综合运用多种投资策略的集成方法，旨在通过策略间的互补

与协同，实现降低风险、平稳收益的双重目标。管理人会细致考量股票策略、

债券策略、期货和衍生品策略等单一策略的表现、相关性，进而确认各类资产

在整体组合中的占比，力求整体表现优于单一策略简单相加的效果。

因此，复合策略基金并非依赖单一的投资策略，而是将多种不同的投资策略有

机结合，在平滑波动、增强收益、扩大规模方面展现出显著优势。具体来看，

当某一策略表现不佳时，其他策略可能表现良好，从而在一定程度上平滑了整

体投资组合的波动。

在组合构建过程中，复合策略的管理人可以根据市场环境和投资机会的变化，

灵活调整各策略的配置比例，以适应不同的市场环境。这种灵活性使得复合策

略能够在不同市场周期中保持相对稳定的收益表现，有望在不同市场环境中捕

捉更多的投资机会，从而实现较高的收益潜力。

然而，高收益往往伴随着高风险，复合策略基金并非毫无挑战，投资者需要注

意评估自身的风险承受能力。策略的复杂性要求基金经理需要拥有丰富的专业

知识和投资经验，以便实现复杂策略组合中的各种策略之间的有效协作，否则

如果子策略都出现大幅下跌，仍将导致基金净值回撤。所以，最常见的复合策

略通常是管理人将自身具有竞争优势的几个策略结合在一起，例如量化多头

+CTA，管理人可以将主要资金用于构建量化多头策略，追求高弹性收益，同时，

小仓位叠加杠杆构建 CTA 策略，以期实现危机 Alpha 作用。在选择复合策略基

金时，投资者需要对管理人的投资策略、历史表现、管理团队等进行深入的研

究和评估。

3、套利策略

套利策略是在金融市场中寻找多种资产（如股票、债券、外汇、ETF、期货、

期权等）价格与收益率暂时失衡的机会，通过构建投资组合，做空被高估资产，

做多被低估资产，基于价差回归的自然趋势，在控制整体风险的同时，实现价

差收益的获取。这种策略依赖于资产间稳定的相关性，旨在不直接暴露于市场

方向性风险。套利的理论基础在于经济学中的“一价定律”，即忽略交易费用的差异，同一商品只能有一个价格。当市场出现资产错误定价时，即同一资产在不同市场或不同时间点的价格存在差异，套利者就有机会通过买卖操作来消除这种差异，从而获取利润。资产错误定价是套利策略存在的前提和基础。也正是因为套利策略对错误定价机遇的捕捉，金融市场各交易品种在流动性及定价效率上才能够出现明显提升。

套利策略的分类方式也多种多样。从风险角度出发进行分类，套利策略可以被

分为无风险套利策略和存在一定计量风险的统计套利策略，现实市场中，无风

险套利机会往往只在部分规则扭曲或失效的特殊时段中有效。按照交易方式分

类，可以分为主观套利策略和量化套利策略，后者的频率相对更高、但收益空

间有限。按照交易资产分类，常见的策略有期货套利、期权套利、ETF 套利、

转债套利、外汇套利等等。

套利策略通常能够在较低风险下获得稳定的收益，成功的套利操作可以在几乎

没有风险的情况下获得利润，因此，部分投资者会将套利策略视为债券策略的

替代。套利策略虽然具备风险有限的特点，但也是有风险的，如果价差一直错

下去，那么风险也就会一直存在，市场条件的变化可能导致原本的价差消失，

甚至逆转。而且，套利策略也存在着执行风险，由于市场流动性不足或交易成

本高昂，可能导致无法按计划执行交易。

与其他策略相比，套利策略风险相对较小，但收益也会受到限制，适合于理解

套利原理、风险偏好不高的投资者，可以将该策略加入投资组合，用于平滑净

值波动，积累安全垫。在管理人选择时，建议关注管理人的历史表现，尤其是

在极端市场环境下的策略收益、风险控制手段、对策略的资金分布及具体使用

情况等相关情况。