去年以来，在一揽子化债政策及特殊再融资债券的影响之下，城投债的信仰得到强化。城投债不会违约已经成为金融市场的共识。

在这种情况下，城投债的利率迅速下行。2024年，城投债的利率在达到历史性的低位之后，仍然不断下行。当前的城投债券的利率已经与利率债看齐。

有媒体统计，当前很多城投公司的短期融资券发行成本已经低于２％，较长期限的AA+评级的城投债发行利率已经低于2.3％。而与此同时，有很多网红区域的城投开始出现较大面积的非标违约，拖欠工程款。甚至这些网红区域的城投债的利率都创下新低而资金仍然疯狂抢购。

01

城投债遭遇疯抢，反映了当前金融的内卷

大量的资金找不到有利可图的地方。而随着城投这一最后一块有利可图的领域被卷到无利可图的时候，金融将要从内卷走向躺平？

近十年以来，城投与地产，成为金融机构超额收益的来源。从前年开始出现的房地产大面积的违约，宣告了地产金融套利的结束。而现在，随着城投非标违约的兴起与城投债券的利率连创新低。城投金融套利时代也基本宣告将要结束。

由于经济形势低迷，土地出让收入锐减，税收收入下降，城投融资受限等等，这些因素综合影响，当前地方政府的财政非常困难，很多县区级财政甚至已经到了揭不开锅的地步。

从前年以来，与地方财政困难相关的新闻报道便不断出现：

公交由于财政拨款不到位而停运，多地公用事业收费上行，地方财政收入当中收费占比提升，税务倒查三十年，城投非标违约到处开花，建工类央企由于回款困难而大量裁员，等等。

综合这些信息，不免让多年关注和从事城投融资的金融人士产生一种担忧，城投行业整体会不会像地产一样，出现系统性风险。

金融机构的内卷与躺平，是因为中国的金融能力与担当不够，没有能力为经济趟出一条路来，从而辜负了大众的期望呢？还是中国当前的经济形势以及更深层次的因素决定了，在当前金融难以有所作为？

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当前，整体的舆论环境似乎更支持第一种观点

金融行业被限薪，追讨高额奖金，等等，这些在以往被认为是违背市场原则甚至是难以想像和无法理解的事件发生，而且被大众所支持甚至叫好。反映了大众认为金融的德不配位，以至于金融羞耻论都已经流出。

有人称，金融行业当前处于至暗时刻，然而没有最暗只有更暗，当前似乎还不是黎明前的黑暗，而更像是刚刚进入黄昏时的由明转暗。

金融行业的内卷及躺平，一方面是中国经济形势造就的，另一方面，也是由于金融行业自身低能。金融与经济本来就是一个相互影响的体系。

作者在十年前曾提出以虚驭实即以金融驱动经济的观点，即国家通过财政补贴及出资投资股市，推动股票市场进入一个人造的长期牛市，以此引导社会资本／人才等生产要素流入创新创业领域，带动经济发展及转型升级，并且在此过程当中，刺破房地产泡沫。

但是中国后续的经济与金融的发展，走向了另一条路径。

03 

资本过剩且无法寻找有利可图的状况，早有苗头

在2016年前后共享单车的资本大战，就体现出来了这一苗头。一个本无技术壁垒，也没有什么新意的事物，因为被想像为是一个有利可图的领域，而被大量的资本追逐，几十上百个同质性的项目得到私募股权资金的支持，各类五颜六色形状不一的单车堆积在城市的各个角落。到后面，绝大多数的投资都亏损严重，几乎血本无归。

这个事件，其实已经反映出来资本的过剩，以及中国金融的低能。

在那个时候，中国经济仍然处于较高速增长，社会对于未来经济发展的认知仍然乐观，因此，很多被想像为有利可图的项目还能得到资本的追逐和投资者的认可。经济政策也处于推进“大众创新，万众创业”和鼓励金融创新的阶段。只可惜，中国的金融没有能够抓住这一机遇。

当时有个调侃的说法是中国的创业创新领域的常见画面，是一堆充满激情的有创业冲动的年轻人，围绕中老年男人，向他们描述利用移动互联网送外卖、打车、卖菜、吸款放贷等赚到大钱和改变世界的美好前景。

而在那个时间点，人工智能已经实现突破，2016年，李世石与AI围棋大賽，人类顶尖首次被电脑打败。如今市值突破３万亿美元的英伟达也正是从那个时候开始踏上了成就伟大事业的康庄之路。国外的金融及金融支持创业与创新，已经不知不觉之间，带领经济踏入新的康波周期。

而中国的金融及金融支持的创业与创新，还在高效率的疯狂的榨取前一轮康波最后的红利，不是去做大蛋糕，而是去争夺蛋糕，在互联网企业大力推行社区卖菜业务便引发舆论差评。

到如今，无人驾驶的萝卜快跑，仍然在从大众手中抢夺就业机会，推出这个的“科技公司”，几乎成为全民公敌。

回首往事，当前经济的低迷与金融的不受待见，实际上在那个时候就已经埋下了种子，经过了将近十年时间的生根发芽，如今终于开花结果。在金融发展环境最为有利的的2012-2018的年代，中国的金融没有开辟新的领地，而只是在地产、城投及现有的成熟产业当中，越来越卷。

04

城投的价值

城投的价值，是以自身的负债增长，为资本提供了合意的回报及为金融机构提供有利可图的业务，城投以身鉰虎形成了巨额的负债。没有城投将近百万亿的巨额负债为低价提供，中国当前所发生的金融衰落，可能早在５年甚至是10年前就会发生。

如何看待城投及城投负债的得失，这是一个非常重要的问题。作者一直的观点是城投自身负债将资源吸纳过来，投向了没有收益的基础设施，在金融没有突破新的投资领域的时候，得大于失。

解决了资本过剩及内需不足的问题。当前的经济形势低迷，与城投负债受到限制从而积极财政不再积极有关。

一个国家经济与金融发展，最为理想的情况当然是，金融将资本配置到产业升级的领域，实现突破，带领经济进入下一个康波周期。

最差的情况是当前这种，资本无处可去，躺平追逐国债等高安全性。而城投举债将资源投向低效率的基础设施领域，则相比现在的情况，反而是一个不错的选择。

上面这一结论有效的前提是，中国的生产（供给）能力被各种制度政策文化等因素影响，常态化的强于消费（需求）能力。这种情况下，过剩的生产能力及资本，必然需要被低效率的使用与投资。

要改变这种状态，就涉及到收入分配制度与重商制度的调整。收入分配制度与重商制度是中国经济两个重要的暗政策，很多财政，金融，国资等经济政策，实际上是由这两个暗政策所决定的。

而现在，如何看待城投及城投负债的得失的这个问题已经不重要了。因为政策对于城投及金融的态度已经发生变化，在对于金融实现创新创业突破产生失望之后，大基金的成立及国有企业得到进一步的重视，这意味着，中国未来产业转型升级，将更多通过财政与国资体系，金融被打入冷宫。

或者更准确的说法是，美国式的现代金融，即以金融市场为主导的金融将被打入冷宫。从金融的跨期配置经济资源的功能本质来讲，任何一个生产能力较为发达从而有盈余的国家，都必然存在金融而且金融的作用非常重要。只是财政与国资，同样可以起到跨期配置经济资源的作用。

接下来，我们将会看到财政与国资替代金融发挥巨大作用。了解改革开放进程与中国财政国资金融发展历史的人们知道，其实这个也不是什么新的事物。早在几十年前，经济本来就是这样运作的。

作者：宋 光 辉

来源：结 构 化 金 融