1. 新三分类正式落地，中国信托行业迎来新的发展阶段

2023年是中国信托行业具有历史意义的一年，伴随着3月24日正式发布《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（本章简称“新三分类”），信托行业正式在非标产品的创设和发行方面划上了休止符，信托公司也将在未来三年的时间里不断从类信贷的定位中抽身，真正实现信托回归本源的伟大目标。

针对新三分类，我们认为监管机构对于信托行业的主动调整，呈现出不一样的特质：

（1）信托监管具备更强体系性，监管有效性得到提升。

新三分类让信托监管从过去的“法无禁止皆可为”，走向信托公司“可以开展得每一项业务都被清清楚楚写在规则之中”，回避了过去长期以往“关上一扇门的同时留下一扇窗”的行业痼疾。在监管规则的变化下，信托公司进行制度套利和违规操作的解释空间越来越小，信托监管的有效性进一步提升。对习惯于制度套利的信托公司和信托从业者，不仅需要在信托业务上进行积极的变革，更需要在发展心态上进行调整，以客户需求为最终目的，以回归本源为出发点，以监管制度为圭臬，才能在新时代的信托赛道中行稳致远。

（2）信托公司具体业务更为清晰，信托公司和监管部门的报表体系也将对信托行业的真实经营情况进行更准确的刻绘。

相比于非标年代下，信托公司业务的复杂多样，新三分类后的信托业务更为清晰和明确，诸如多层嵌套导致信托规模重复计算问题、某些信托业务算不算主动管理在信托公司报送一念之间的问题，将会从根源上得到彻底的解决。而伴随着信托公司财务报表对信托具体业务的准确反映，信托监管对于信托公司的经营实质就可以有更多的掌握，进而可以更有针对性地进行监管的前置调整。信托监管具备了前置性特征，将能够更有效地防范信托行业风险以及由此扩散的其他各类风险。

（3）新三分类强制信托公司进行业务转型，监管指向性更强。

单纯从分类体系上看，非标已经不在信托公司的业务体系中（虽然根据《关于规范信托公司信托业务分类的通知》实施后行业集中反映问题的指导口径（一）要求，在委托人要求的前提下，可以开展有条件的非标业务，但与信托公司主动为之的、具有私募投行属性的非标不可同日而语），通过回避在此刻依然具备高利差特征的非标业务（例如城投公司和消费金融），倒逼信托回归本源。相比于过去监管通过柔性措施来引导信托公司进行业务转型，新三分类具有非常明显的强制性，单一目的属性更为清晰，信托监管逐步走出过去在“保经济发展”和“控行业风险”之间摇摆的困境。

当然，新三分类是信托监管一系列法规体系中的中坚政策，2023年后续发布的各类监管政策则协同新三分类形成了信托行业的“政策集群”，为中国信托行业的彻底转型奠定了方向。

首先，2023年7月《<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》（本章简称《指导口径》）的发布，针对新三分类的执行提出了更加明确的操作指引，特别是针对信托行业关注最多的“信托公司是否还能做非标”这个问题给予了明确的回复，在文件的原文中提出“信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产”，虽然这个说法为信托公司在新三分类后开展非标业务预留了政策空间，但在文件的后续又进一步明确信托公司不得以私募投行角色、通过资产管理信托业务形式，开展实质为满足单一融资方特定融资需求而发行信托产品募资的业务，这实际把信托公司为融资人提供融资的高利润非标业务的通道彻底堵死。从规则的发布来看，监管的本意依然致力于信托公司回归本源，鼓励信托公司站在委托人的视角来推动各类业务的开展，包括非标业务，但又从信托监管的顶层设计上极力回避以信托公司主动管理为特征的“私募投行”业务，避免信托公司重走监管套利的老路。从监管对于非标问题的再度重申可以看到，相比于过去的信托监管，2023年的信托监管在有效性和及时性上都得到了提升，监管的力度持续得到贯彻。

值得关注的是，信托监管在进行规则调整的同时，也帮助信托公司“放开手脚”，特别是帮助信托公司在标品资管的多元化投资领域打开更多通道。以《指导口径》为例，该制度明确信托公司可开展债券回购交易，利于推动债券投资业务发展的同时，拉平了与其他资管机构的资质标准；此外《指导口径》允许信托公司以资产管理信托资金投资包含衍生品交易设计的固定收益类、权益类资产管理产品。而对于已获得衍生品交易资格的信托公司，可以以其受托管理的信托资金投资相关产品，资产配置得以在更广阔的市场和赛道间执行，将大幅提升资产配置的效率和意义。

这些规则的变化不仅是对信托资管同其他资管行业的规则对齐，也为信托公司在财富管理领域的发展奠定了重要基础，从更多样的债券投资模式到以商品期货为标的的CTA产品，再到多元化、多策略的资产配置投资，信托作为家族信托、全权委托的主要账户，其全市场配置的障碍正在被逐步清除。但需要关注的是，信托公司在宏观策略、资产配置和金融产品研究方面，在大金融赛道的横向比较中仍有落后，需要加强相关领域的专业建设。

其次，2023年11月《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》的发布对于信托公司监管的颗粒度提出了更高的要求。国家金融监管总局于2023年11月印发《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》（本章简称“《暂行办法》”），旨在全面评估信托公司经营稳健情况与系统性影响，有效实施分类监管，促进信托公司的持续健康运行和差异化发展。《暂行办法》规定信托公司年度监管评级包括五个模块：公司治理、资本要求、风险管理、行为管理及业务转型。评级周期为每年一次，评级结果分为1-6级，反映机构风险和监管关注程度，评级结果3级（含）以上为良好。此外，《暂行办法》还介绍了信托公司系统性影响评估要素及分类监管相关内容。新评级办法将替代自2016年起施行的旧办法，并自印发之日起生效。新规则的发布与新三分类相互呼应，既是对监管上位规则变化的有效顺应，同时新三分类是纲，《指导口径》和《暂行办法》是目，纲举目张。配套规则的陆续推出是避免出现“唱着过去歌谣”的情形，更是对于新三分类持续推动的最大保障。

最后，2023年3月《中国银保监会关于规范信托公司异地部门有关事项的通知》正式发布，相比与征求意见期间（2021年10月）的高热度，本次发布则显得静悄悄。相应变化与信托行业步入调整的周期相匹配，过去高成长高利润的信托行业正在进行自己的“供给侧改革”，相比于征求意见稿阶段，部分信托公司对于新规的不理解，正式落地则成为许多信托公司进行人员优化、降低经营成本的手段。站在监管的角度来看，虽然该规则的发布是为了抑制信托行业在区域展业过程中的低效竞争和无序竞争，但延后两年发布的规则，却客观上对于信托行业和信托公司进行人员出清并降低财务成本起到了推波助澜的效果。从宏观的视角看，信托作为中国金融改革的重要一环，该规则在执行环节为信托公司提供了有效的指引，为信托行业人员优化、新人才引进从而迎来新的发展提供了契机。

过去的2023年，无论是对于信托行业还是对于从业者来说，无疑都是沉重的。但如果我们跳出信托行业的悲欢离合，从整个大金融的历史周期看，任何一个金融赛道的变革都无法跳出实体经济转型的方向，当中国经济的驱动力从以房地产为代表的产业链走向高科技与先进制造后，信托的非标使命也自然步入了历史的终结，这不是信托的宿命，而是中国经济和金融发展的必然。而伴随着信托产品违约，以及群体性事件的发生，信托行业和信托公司也背负着“被污名化”的压力，这些问题更要求我们站在更长的历史周期来看待信托的变革，不仅要意识到变革的紧迫性，也应怀有更多的理解去看待信托行业此刻暴露的各类问题。这些问题不是信托行业所独有，也不是信托公司乃至部分人有意为之，而是在过去较长的经济生态和金融演变中所形成的一种行业必然。

2. 信托产品市场分析

2.1. 信托行业资产管理规模回顾

行业规模基本盘企稳回升，但整体增幅有限。根据中国信托业协会数据，截至2023年3季度末，全行业信托资产规模余额为22.64万亿元，较年初增加1.5万亿元，增幅7.12%，规模基本盘稳中有升。资管新规后信托资产规模持续压降，其中2018-2020连续三年以万亿级别共大幅压缩5.76万亿元，自2022年2季度后同比增速才转负为正，行业规模企稳回升，但整体增幅有限。一方面在传统融资类业务受到严格约束下，资产管理信托、家族信托、家庭信托、慈善信托等新型优质细分赛道，在当前经济及监管环境下，供给增长爆发力偏弱，短期内尚难形成有效支撑；另一方面，存量信托资产中，还需关注自身资产质量及外部各类风险事件传导引发的资产减值压力

2.2. 资管新规对信托行业的彻底重塑

信托资金来源结构的变迁，抑或是信托资产功能结构的变迁，都反映了信托行业在政策与市场环境影响下的业务模式的演变。资管新规后，单一信托、融资类和事务管理类中以通道为主的传统信托业务持续压缩，集合、投资类占比上升，资管新规对信托行业从资金来源结构到资产功能结构进行了彻底重塑。

从资金来源看：去通道已进入深度阶段，传统以单一资金信托为主的被动管理业务占比继续下降但降幅收窄，集合信托占比稳步上升，管理财产信托占比经历快速上升后出现下滑迹象。

信托资金来源结构在行业政策导向下彻底转变。资管新规前，在房地产和基建快速发展、融资需求旺盛背景下，受银行理财资金高收益资产配置需求，以及银行资产出表、回表周期中绕开限贷行业、贷款授信额度、存贷比、集中度等指标限制影响，以通道业务为主的单一资金信托占主导，2011-2017年单一资金信托平均规模占比60.27%。资管新规后，信托行业防范化解重大风险攻坚战的持续推进，去通道、去嵌套深入落实，单一资金信托规模占比持续下降，集合信托占比稳步上升，根据中国信托业协会数据，截至2023年3季度末，单一资金信托规模占比17.49%，较年初继续下降1.54个百分点；集合资金信托规模占比55.13%，较年初上升3.05个百分点；管理财产信托规模占比27.38%，较年初下降1.51个百分点。

从资产功能看：资管新规后信托业务结构变化还在继续进行中，融资类业务和事务管理类中以通道为主的传统信托业务持续压缩，而投资类及事务管理类中的服务信托步入新发展阶段。

信托资产功能结构在行业政策导向下不断变迁。融资类信托此前利用信托产品灵活性优势，使得银行理财等低风险偏好资金绕开监管限制大量流入限贷行业等，导致隐含信用风险大幅提升，自2010年起监管就分别从银行端和信托端发布多项规章制度，限制融资类信托额度，使得融资类业务规模占比持续压缩，而通道业务也由融资类转向事务管理类，导致事务管理类占比快速提升。而事务管理类以通道为主的传统信托业务又在2018年资管新规去通道形势下呈逐季下降的趋势，但在2022年随着风险处置、财富传承等服务信托领域的不断探索，新方向的事务管理类信托规模出现阶段性回升。信托业务结构在经济及行业政策变迁下不断演进。截至2023年3季度末，融资类信托余额为3.25万亿元，占比14.34%，较年初下降0.21个百分点；事务管理类信托余额8.70万亿元，占比38.43%，下降3.10个百分点，与2017年末的峰值相比，规模降幅为44.38%，占比下降21.19个百分点。

投资类信托作为主动管理转型重点，规模首超十万亿并继续保持增长势头。截至2023年3季度末，投资类信托余额为10.70万亿元，占比47.23%，较年初上升3.31个百分点。自2020年以来，投资类信托增速明显加快，余额从2020年年初的5.1万亿到超过10万亿，增幅超过1倍，占比则从23.71%上升到47.23%，也接近翻倍。值得关注的是，部分信托公司尝试“融转投”以及在证券投资领域发展通道类业务，所以投资类信托规模及占比的快速上涨是否是信托公司主动投资管理能力提升的表现，还有待进一步探讨。

2.3. 从集合信托的收益率和期限看信托财富市场的变迁

随着信托行业由传统通道向主动管理转型的持续深入，集合信托已经成为信托产品主要资金来源，基于此，我们参考用益信托网提供的集合信托数据，从收益率和期限角度看信托财富市场变迁。根据用益信托网不完全数据显示，已公布的集合理财类信托产品的2023 平均收益率为6.53%，较2022年平均收益率下行34bp，其平均信托年限为1.47年，较2022年继续减少0.31年。

观察信托的平均月预期收益率，2023年新成立的集合信托平均预期收益率保持下降趋势。主要受如下影响：

一是就集合信托中非标产品而言，在融资类信托强监管及经济下行周期背景下，非标产品可投底层资产相对有限，叠加企业有效融资需求不足及利率中枢下行导致的企业融资成本下降，信托产品收益率下行趋势也是顺应政治经济环境应有之义；针对基础产业类信托，一揽子化债方案的实施促使地方城投短期信用风险边际下降，融资成本有所下降；针对传统预期收益率较高的房地产信托，当前房地产市场虽有政策刺激但受有效购房需求不足影响修复相对缓慢，同时房地产市场风险仍未出清，违约事件仍然时有发生，且存量房地产信托风险处置压力较大，信托公司在房地产领域展业动力有限，预期收益较高的房地产信托供给不足，进而侧面导致信托产品整体收益率下降。

二是就集合信托中标品信托而言，随着信托业务新分类标准的逐步实施，信托公司主动管理转型方向的进一步明确，标品信托成为优质转型细分赛道之一。信托公司结合自身既往优势，标品信托业务以债券投资类为主，虽然2023年度债市利多因素打开产品收益空间，但相较此前非标产品的高收益而言，仍有差距。综合以上因素导致集合信托产品整体收益率下滑。

观察信托的平均期限，2023年新成立信托的平均期限延续了2022年的下降趋势，这可能源于随着信托产品风险释放的深入，被动开展投资者教育后，需求端对信托产品风险偏好降低，叠加资管新规禁止期限错配等规则限制，存在降低久期、控制风险敞口以易于新产品发行的情况；另外标品信托因其产品灵活性优势，投资范围限制相对较少，例如现金管理类产品具备收益优势的一大原因就是投资约束相较货币基金和现金管理类理财宽松，可通过提升组合久期、单券久期增加收益，进而导致相对久期较长，但2023年度标品信托发行放缓、规模下降，侧面引发集合信托平均期限下滑。

从不同期限产品的预期年化收益率趋势看，一年期及二年期产品平均预期收益率继续保持下行趋势，而二年期以上产品平均预期收益率在2023年度区间内震荡，波动较大。具体来看，2023年末，一年期产品、二年期产品、二年期以上产品的平均预期收益率分别为6.3%、6.69%、6.56%，分别较2022年末-31bp、-3bp、+46bp。信托产品期限一般在1.5-2年之间，上文已对集合信托平均预期收益率保持下降趋势的原因进行了阐述，关于二年期以上产品，相对应产品数量较少，叠加纳入统计的数量有限，数据所呈现规律适用性受到影响，统计价值可能较低。

不同投向的集合信托平均预期收益率呈现如下的特征：

总体上看，2023年不同投向的集合信托平均预期收益率整体呈现下滑趋势，但其中也有投向发生年末回升现象。2023年末，房地产类信托和金融类信托预期收益率分别为6.97%和5.99%，较2022年末分别下降46bp和61bp，下降幅度较大；工商企业类信托和基础产业类信托预期收益率分别为5.87%和6.55%，较上年末回落21bp和18bp，回落幅度较小。其中基础产业类信托预期收益率全年相对平稳，房地产类、金融类、工商企业类信托预期收益率年末均有翘尾：

金融类信托或因2023年11月以后至年底，债市在调整后开始震荡上涨，而债券策略类产品占该类信托比重较高，导致其年底上行。

房地产类和工商企业类信托预期收益率年末翘尾，一方面可能是因为部分信托公司为了完成年度发行规模KPI目标，主动让利投资者，而该两类信托以非标信托产品为主，传统存量信托投资者对收益相对固定的产品接受程度更高，引起收益率的短暂上行。另一方面，地方城投融资除银行贷款外，主要通过城投债、定向融资产品及信托产品开展。对于资质相对较弱主体，发行城投公募债、私募债，甚至是为规避定向融资产品限制而“借壳”绕道的私募债，自2023年11月起存在大量因所属区域负债率较高或财政预算较低、无借新还旧额度等因素导致终止发行的情况，进而通过城投债融资受到一定限制；而定向融资作为弱资质主体此前重要融资方式之一，因其发行乱象严重、成本居高不下、产品逾期增加、城投反腐力度加大等，通过定向融资产品开展融资同样受到约束。在此相对利于信托产品发行背景下，同时为平稳推进地方债务化解，叠加信托公司在追求利润的原始诉求推动下，不同类型信托产品渠道此消彼长，进而信托公司有动力将2023年剩余非标额度投放至相对较弱资质主体，侧面引起非标产品预期收益率年末暂时上浮。

展望2024年，预计集合信托产品的预期平均收益率大概率将稳定在当前水平，进一步下行的动力较小。

从长期来看，货币政策和宏观经济是影响集合信托产品收益的主要因素，国内宏观经济内生动能依然有待进一步提高，增速趋缓的大趋势不变，2024年以来，降准先行叠加结构性降息政策推出，信用扩张或仍处在起步阶段，在此条件下，资本市场将会继续保持“宽信用”预期，国内仍将会保持低利率的市场环境，非标产品的平均预期收益率上行存在一定阻力。

从短期来看，监管压力、市场风险和竞品收益率综合影响集合信托市场平均预期收益走势：从监管维度看，新三分类后，具体业务监管细则有待进一步完善，具体分类发展路径有待进一步探索，行业转型路上可能仍然面临规则的不确定性。从风险维度看，2024年稳增长压力大，经济内生动能尚需进一步提高，重点行业及主体的信用风险变化趋势仍需关注，市场风险上升可能会导致集合信托产品的风险溢价增加。与其他资管产品比较的维度看，信托产品与普通基金或理财之间的收益利差已达临界，若收益率继续下探，信托产品无论对于存量偏好固定收益的投资者，还是对于新增投资者均可能会丧失吸引力，未来更多可能是产品内部结构的变化。多方面因素的共同作用下，预计集合信托产品的收益率走势相对稳定。

2.4. 信托产品的信用风险分析

信托违约数据方面，参考用益信托网的数据显示：据公开资料不完全统计，2023年共计披露违约风险项目近230款，涉及金额约700亿元，风险项目数量同比继续减少13.4%，涉险金额同比继续下降41.7%。

其中，房地产类信托涉及金额仍然较多，违约风险项目涉及金额约490亿元，占全部违约金额的69.94%，依然是行业违约“重灾区”，过去房地产行业加杠杆快周转积累的风险尚未完全释放。

虽然信托行业目前还有较大规模存量房地产信托项目仍需时间消化，短期内或仍将面临一定的违约风险，但相应风险已在逐步释放中。在房地产企业融资政策方面，从2022年以来“金融16条”“三支箭”等支持房企融资政策先后落地，到2023年10月中央经济工作会议提出一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，2023年11月涉房贷款“三个不低于”政策，再到2024年1月住建部和金融监督管理总局发布建立城市房地产融资协调机制的通知等政策持续推出，房地产企业融资端政策支持力度在逐步加大，虽具体实施效果有待进一步深入，但多政策叠加下，我们有理由相信房地产行业融资环境将逐步改善，违约风险逐渐释放，预计后续房地产信托违约情况或有一定的好转。

2.5. 高风险信托机构风险化解

从三份官方文件的表述中，我们可以看到关于金融风险处置态度的变化：

2023年10月21日，人民银行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作《国务院关于金融工作情况的报告》。在防范化解金融风险隐患情况部分中提到“加快处置恒大人寿、中融信托等高风险保险信托机构。”

而此前针对金融风险处置中央行的角色及态度，前行长易纲分别在：（1）2022年12月13日《建设现代中央银行制度（认真学习宣传贯彻党的二十大精神）》中强调我国经济金融运行面临更加复杂严峻的环境，外部冲击风险明显增多，国内经济金融的一些风险隐患可能“水落石出”，而“自救”应成为当前和今后应对金融风险的主要方式。（2）2020年12月2日《建设现代中央银行制度》中提到金融风险成为重大风险之一，地方政府和金融机构以社会稳定为由倒逼中央政府、中央银行承担高昂救助成本的问题仍未根本扭转，要防止中央银行资产负债表承担企业风险，必须在事前事中事后全过程履行防控金融风险的责任。

结合三份文件相关内容表述的变化，可以看到针对金融风险的化解，特别是高风险金融机构的处置，央行的态度从“自救”应成为当前和今后应对金融风险的主要方式，逐步向加大保交楼金融支持力度，一视同仁支持房地产企业合理融资需求，保持房地产融资平稳，以及加快处置恒大人寿、中融信托等高风险保险信托机构变迁。这种表述的变化或侧面反映态度的转变，一方面是应对外部复杂严峻环境下的当前国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重经济压力，另一方面对于当前高风险金融机构的处置和风险化解，尤其是官方文件中提及的中融信托，其处置方式或采用更加稳妥的方案推进，从而将已产生的负面影响最小化，保护中小投资者和自然人投资者的利益。

安信信托、四川信托风险化解有何启示？

依据上述监管精神及主旨，对于当前涉及众多投资者、引发社会广泛关注的高风险信托机构中融信托、雪松信托等的处置方式，结合当前两机构的处置进程，我们能否在已顺利开展并取得良好效果的高风险信托公司处置过程中寻找到共性的思路，来探寻中融信托和雪松信托的风险化解方式和可能的路径。安信信托自2020年4月上海银保监局通报以来，风险处置当前已接近尾声，其处置稳妥且效果较好，具体来看：

安信信托（于2023年2月获上海银保监局核准变更名称为建元信托）风险化解及处置过程主要分为两个阶段，在前期2020年4月收到上海银保监局《审慎监管强制措施决定书》及《行政处罚决定书》之前，主要通过向信托业保障基金申请短期流动性借款支持来缓解资金周转困难；在此后因信托项目未能按期兑付启动重组后，主要通过与债权人和保底承诺函持有人大额债务和解、增资扩股和自然人投资者打折兑付等方式开展化险工作。

（1）信托业保障基金短期流动性借款。

在前期资金周转困难期间，安信信托主要通过向信托业保障基金申请短期流动性借款支持来缓解。信托业保障基金主要由信托业市场参与者共同筹集，由信托业保障基金公司管理，主要用于化解和处置信托业风险的非政府性行业互助资金。当信托公司出现临时资金周转困难，给予信托公司短期流动性支持是信托业保障基金的使用场景之一。该场景的使用，是由信托公司向信托业保障基金公司提出申请，提交流动性困难解决方案及保障基金偿还计划，由保障基金公司审核决定是否使用保障基金，然后双方签署资金有偿使用合同，并办理合法有效的担保手续。

基于安信信托2021年7月《关于公司和信托保障基金、信托保障基金公司及中国银行签署<债务和解协议>的公告》，在2019年-2020年期间，信托业保障基金陆续向安信信托提供了多笔流动性支持借款，其中信托业保障基金涉及本金合计44.5亿元、信托业保障基金公司涉及本金合计12亿元。根据上述保障基金使用要求，安信信托借款的增信措施主要包括股权质押、信托受益权让与担保等，其中股权质押含安信信托控股股东上海国之杰投资发展有限公司（本节简称“国之杰”）持有的安信信托股份、安信信托持有的其他公司股权等做质押担保。信托业保障基金短期流动性借款是早期安信信托处置措施。

（2）与债权人和保底承诺函持有人大额债务和解。

与债权人进行大额债务和解，减轻安信信托再出发的历史包袱。根据2021年7月《关于公司和信托保障基金、信托保障基金公司及中国银行签署<债务和解协议>的公告》，安信信托分别与信托业保障基金、信托业保障基金公司、中国银行上海分行就44.5亿元、12亿元、32.78亿元本金所涉债务明确抵债资产、安排债务偿还计划、签署附带条件的债务和解协议。截至目前，前述债务和解协议依然在陆续执行落地过程中。其中与信托业保障基金的债务和解方面，依据2023年12月最新待和解债务受偿确认及豁免公告，在抵债资产完成权利转移或处置、附带条件的债务和解协议条件满足后，信托业保障基金已陆续确认前述债务和解协议合计40.96亿元本金及相应利息的待和解债务完成清偿。至此，与信托业保障基金剩余未偿还的待和解债务仅剩本金3.54亿元及其利息，同时与中国银行上海分行的抵债资产也在陆续置出中，大额债务的大幅减少，极大减轻了安信信托重组再出发的历史包袱。

与保底承诺函持有人对于可能涉及诉讼的或有债务进行和解，降低债务化解过程的不确定性。安信信托2020年之前展业过程中，存在通过和第三方签署《信托受益权转让协议》《框架合作协议》或出具《流动性支持函》等形式提供保底承诺的情形，在安信信托偿债能力下降并启动重组期间，相应保底承诺可能会造成其不定时涉及诉讼纠纷，进而对风险化解形成一定负反馈，所以与机构投资者和解也是风险化解的组成部分。根据安信信托2022年年度报告，截至2020年末，安信信托存量保底承诺余额合计为752.76亿元，经安信信托2021年以来通过收回兜底文件、达成和解、兑付信托利益等方式，积极与保底承诺函持有人充分协商并达成和解，截至2022年末，仅尚余保底承诺金额16.84亿元，已基本解决大部分保底承诺可能带来的损失，极大降低了债务化解过程的不确定性。

大额债务和解究其实质，为抵债资产的明确、和解条件的设置及抵债资产的权利转移。安信信托本次债务和解抵债资产既涉及安信信托控股股东国之杰在流动性借款时所质押的安信信托股权，亦涉及安信信托持有的其他优质股权、信托计划受益权、资产管理计划收益权、质押贷款债权等资产。其中安信信托控股股东国之杰质押给信托业保障基金的安信信托股权的权利转移，经上海金融法院裁定，因质押物未能通过司法拍卖取得货币资金，以质押物安信信托股份作42.63亿元抵债额进行抵债，并根据和解协议对36.5亿元本金及利息共计55.24亿元的债务进行了抵债清偿，从而差额构成债务重组利得。同时基于此，信托业保障基金公司代信托保障基金也成为安信信托股东。

（3）增资扩股，恢复公司经营能力。

通过引入新股东充实资本金，恢复公司经营能力实为安信信托风险化解方案的重要部分。根据2023年4月《向特定对象发行A股股票上市公告书》以及2021年7月公告《2021年安信信托股份有限公司非公开发行股票预案》，安信信托以非公开发行方式向上海市国资委实控企业上海砥安投资管理有限公司（本节简称“上海砥安”）发行股票43.75亿股，募集资金总额90.13亿元，用于充实资本金。通过引入优质股东增资扩股方式极大补充了安信信托资本金，并作为固有业务资金逐步恢复其自营投资管理，化解流动性风险，同时与净资本规模挂钩的业务类型发展空间也将得到扩大，以此来逐步恢复安信信托经营能力和盈利水平。

发行完成后，上海砥安成为安信信托控股股东（持股比例50.30%），而其发起人分别为上海电气（集团）总公司（持股比例24.32%）、上海国盛（集团）有限公司（持股比例18.04%）、上海机场（集团）有限公司（持股比例18.04%）、上海国际集团有限公司（持股比例18.04%）、信托业保障基金（持股比例21.54%）、上海维安投资管理有限公司（持股比例0.01%，本节简称“上海维安”），前述发起人除信托业保障基金和上海维安外，其余发起人均由上海市国资委100%控股，结合上海砥安成立于2021年7月22日，并于2021年7月23日与安信信托签署股份认购协议，由此可以判断上海砥安为上海市国资委为处置化解安信信托风险而专门设立的公司。

结合前述大额债务和解措施中抵债资产的处置，以及2022年8月上海银保监局强制措施决定书要求国之杰1个月内转让所持安信信托股权后，由上海砥安、中国银行接收其部分股权，由此入驻安信信托的优质新股东包括信托业保障基金、中国银行、上海砥安。新股东入驻，在补充资本金，化解流动性风险的同时，也从源头规避了类似原股东侵占信托财产问题的再次出现，同时为安信信托后续合规使用信托牌照以及信托业务可持续发展奠定基础。

（4）自然人投资者非标资金池信托产品打折兑付。

兼顾中小投资者公平，谨慎制定自然人投资者风险化解方案。安信信托非标资金池产品涉及众多自然人投资者，因该类产品涉众性，在安信信托整体风险化解方案中，自然人投资者非标资金池信托产品打折兑付比例及计算方式显得尤为重要。根据安信信托2021、2022年年报，由上海维安于2021年12月27日至2022年1月28日期间签约受让自然人投资者持有的合格信托受益权，各项约定条件满足后，自然人投资者取得转让资金实现退出，最终，自然人投资者总体签约率超过94%。

从受让人看，上海维安股东除信托业保障基金外，其余发起人均为上海市国资委实控企业。与上海砥安类似，上海维安发起人同样也为信托业保障基金（持股比例50%）、上海电气（集团）总公司（持股比例15.5%）、上海国盛（集团）有限公司（持股比例11.5%）、上海机场（集团）有限公司（持股比例11.5%）、上海国际集团有限公司（持股比例11.5%）。同样，除信托业保障基金外，其余发起人均由上海市国资委100%控股。

从兑付方案看：整体兑付比例高，综合考虑存续规模和过往收益，适当向中小投资者倾斜。方案按自然人持有的单一信托受益权本金规模分四档、以固定比例累进计算报价，持有的单一信托受益权本金规模较小的，则兑付比例相对较高，同时投资者可自选当期或远期两种付款方式，其中远期付款的固定比例也有所提高。另外，方案综合考虑所转让的受益权在过去5年内合计兑付收益超过150万元（含），则报价需扣减一定比例的兑付收益。

与安信信托风险化解思路类似，四川信托也由地方国资出资设立的四川天府春晓企业管理有限公司受让四川信托自然人投资者信托受益权，兑付方案整体框架与安信信托基本一致。整体来看，区别在于：一是四川信托兑付比例整体相对较低；二是在计算方式上，四川信托按照自然人投资者所持有的所有信托产品存续份额总额进行分档累进制计算，而安信信托按照自然人投资者持有的单一项目累进制，不同项目不累计，由此安信信托兑付比例进一步高于四川信托。

后续高风险信托机构风险化解，我们可以借鉴的共性思路是什么？

信托业保障基金旨在化解和处置信托业风险，而非信托产品损失补偿。基于上述信托业保障基金在安信信托风险化解过程中的参与环节及参与程度，依据《信托业保障基金管理办法》（银监发〔2014〕50号）中信托业保障基金参与信托业风险化解的原则：“信托业风险处置应按照卖者尽责、买者自负的原则，发挥市场机制的决定性作用，防范道德风险。在信托公司履职尽责的前提下，信托产品发生的价值损失，由投资者自行负担”，结合信托业保障基金的使用要求：“信托公司因资不抵债，在实施恢复与处置计划后，仍需重组的”“信托公司依法进入破产程序，并进行重整的”“信托公司因违法违规经营，被责令关闭、撤销的”“信托公司因临时资金周转困难，需要提供短期流动性支持的”，可以明确看出信托业保障基金的设立旨在化解和处置信托业风险，而非信托产品损失补偿，为信托产品投资者提供刚性兑付。另外，考虑到信托业保障基金筹集资金的标准“信托公司按净资产余额的1%认购”“资金信托按新发行金额的1%认购”“新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算”来看，相较于信托行业整体资产管理规模，保障基金规模占比极小，从而可提供的支持力度对于信托行业整体而言是相对有限的。所以我们认为后续对于风险规模较大的高风险信托机构的风险化解，信托业保障基金在信托机构重整重组、短期临时流动性支持方面已经并将持续发挥积极作用，但不应理所当然的认为信托业保障基金应当为投资者提供损失补偿。

地方国资实力是高风险信托机构风险化解的关键。高风险信托机构是否能够引入优质新股东以有效化解流动性风险、恢复经营能力的关键在于地方政府是否有余力和空间对其进行支持。在上海市国资委的有效支持下，在信托业保障基金的保驾护航下，安信信托重组及重大风险化解工作已平稳着陆且接近尾声。安信信托风险化解案例在地方政府的有效支持下，可作为正面案例的典型，考虑到上海市政府在全国财力的横向比较中处于领先地位，其涉众非标资金池产品兑付比例或为高风险信托机构的上限标准。后续对于其他规模较大高风险信托机构的风险化解，地方政府整体支持力度、意愿及概率可能相对有限，基于此，其存量非标资金池产品自然人投资者对于兑付比例的心理预期应该更加理性。

3. 信托投向结构分析

3.1. 新发行的集合类信托投向结构分布

信托按投向可分为五类：金融类、房地产类、基建类、工商企业类、其他类。为了更好地观察新发行信托投向结构的变化，我们选择更高频（月度）且公布较为及时的用益信托网上披露的集合信托新发行数据作为研究的参考数据。2023年新发行的集合信托规模较2022年继续大幅下降，不同投向的集合信托新发行规模均有收缩，其中金融类、房地产类、工商企业类下降幅度更大，均在40%以上，尤其是房地产类，同比继续大幅下滑超60%，仅基建类下降幅度较低，进而导致仅基建类2023年度规模占比增加。具体各个投向信托的基本情况见下文。

3.2. 房地产信托

房地产行业景气度尚未全面恢复，基本面仍有待进一步改善，行业相关数据负增长趋势仍未扭转,房地产企业相关风险还在出清中，综合导致房地产信托产品新发规模继续回落。根据用益信托网数据，2023年，房地产类集合信托新发行规模536亿元，同比继续大幅下降62.7%（上年76.1%）；规模占比4.59%，较上年继续下降3.24个百分点，从发行节奏上看，全年均处于低位。

房地产信托下行的压力主要源自以下几个方面：

其一，房地产行业新模式尚未平衡，整体仍处于弱复苏态势。2023年全国商品房销售面积增速-17.7%、商品房销售额增速-12.5%、全国房地产开发投资增速-16.5%。整体来看，销售额继续承压，投资额尚未恢复，居民住房消费情绪仍待改善，房地产企业现金流仍存压力，行业信心尚未恢复，市场预期还在扭转过程中，综合影响行业信用风险，进而影响房地产信托业务新发规模。

其二，虽然房地产企业融资端政策支持力度在持续加大，但传统房地产信托产品多为融资类信托，在当前信托新三分类及主动管理转型背景下，信托公司在房地产行业能够提供的新产品及新服务仍在转型进程中，在住房租赁、城市改造、保障性住房等新业务领域，信托公司新业务模式的快速挖掘潜力还在提升中。

其三，信托公司存量房地产项目风险资产及不良资产处置压力尚未完全缓解，叠加房地产行业景气度仍未恢复，信托公司对于新增房地产相关业务依然相对谨慎。

展望2024年，新分类中的资产服务信托尤其是风险处置服务信托凭借信托制度优势，或可在房地产企业风险处置化解中发挥信托行业重要作用：

其一，凭借信托产品风险隔离特征及灵活性优势，风险处置服务信托包括企业市场化重组服务信托、企业破产服务信托等，可依据不同房地产企业或房地产项目的出险问题症结点，提供千面定制化市场重组或破产重整服务方案和债权人清偿方案，为问题房地产企业或房地产项目风险化解提供独立的、全周期的金融支持服务。

其二，凭借信托制度风险隔离优势，将单个房地产项目公司资产与股东房地产企业资产通过信托产品进行隔离，规避出现因股东房地产企业流动性困难导致其债权人对单个房地产项目公司资产进行诉讼执行的情况，并进一步避免可能出现的股东房地产企业进入破产程序后将单个房地产项目公司纳入的情况，为“保交楼”提供信托行业支持。

其三，通过将单个房地产项目公司纳入信托财产，可有效解除在该单个房地产项目上设置的抵押、质押等过往增信措施，并可通过信托服务提供聚焦于该单个房地产项目的风险化解、资产盘活服务，为房地产行业风险化解提供信托行业支持。

3.3. 基建信托

根据用益信托网数据，2023年，新发行的集合信托中投向基础产业领域的规模达4112亿元，同比下滑14.14%；规模占比35.23%，较2022年增加9.15个百分点，为2023年唯一规模占比增长的板块，一方面受地产景气度尚未恢复下房地产信托业务收缩影响，另一方面，在宏观经济调整周期下，市场风险增加，信托项目整体呈现资产荒现象，而一揽子化债方案的推进和实施促使地方城投信用风险短期边际下降，在此背景下，基础产业类信托成为信托公司兼顾收益性与安全性的重要展业方向，同时此类信托产品更符合传统存量信托投资者偏好习惯，叠加信托公司年末冲刺年度发行规模KPI，是以基础产业类信托在整体集合信托发行规模收缩情况下，于2023年12月单月发行规模大幅回升。

在信托业务结构变迁中，基础产业类信托发行规模占比短期增加的同时，潜在长短期风险也值得关注。信托公司通过城投债、资产证券化等形式参与基础设施建设，开展主动管理转型，流动性风险有所降低，但在土地财政转型过程中，地方财政收入增长预期压力及城投公司基础产业类资产的资金链压力同时影响基础产业类信托信用风险，信托公司基础产业类信托业务拓展需综合考虑宏观经济政策、地方政府偿债能力、城投公司信用风险。

3.4. 工商企业类信托

居民消费信心不足、需求下降，企业经营面临较大压力，投融资意愿尚需恢复，叠加工商企业类信托同样面临业务转型难题，该类信托发行规模持续低迷，在集合信托市场中投向工商企业领域的信托产品整体处于下行通道中。根据用益信托网数据，2023年新发行的集合信托中投向工商企业规模1030.5亿元，同比继续下降49.25%；规模占比8.83%，较2022年继续减少2.23个百分点。

短期来看，在信托行业新三分类转型背景下，工商企业类信托在集合信托市场中业务拓展方向有限，私募股权投资作为转型的一个重要方向，其增长动力尚需培育，同时当前经济处于弱复苏状态，企业投融资需求尚未明显修复，叠加信托公司信用风险管理体系下偏好高信用等级交易对手，头部、国有企业、地方龙头可获得较高且稳定授信，普通工商企业难以获得稳定授信，信托公司寻找优质底层资产难度加大，整体影响工商企业类集合信托发行规模。

中长期看，服务实体经济、助力直接融资是监管层引导信托公司业务转型的重要原则，在当前经济结构转型期，资产盘活、风险化解同样也是信托行业可助力实体经济方向之一。信托公司依据自身特点及优势，培育新业务增长动力，结合信托业务新三分类转型，资产服务信托业务，包括资产证券化服务信托、风险处置服务信托，或可成为工商企业领域重要业务增长点。

3.5. 金融类信托

金融类信托主要包括投向金融机构和投向证券市场两个方向。其中，投向金融机构的部分中以通道业务为主，受去通道、去嵌套等政策因素的影响，规模压缩较大。而投向证券市场的部分主要是标品信托，随着资管新规及信托业务转型的全面推进，信托公司积极发展标准化金融产品，标品信托或可逐渐成为投资者进行大类资产配置的有效工具。

总体上看，新发行的集合信托中投向金融方向的规模受“一增一减”两个因素的影响，尽管受通道规模压缩导致新发行规模收缩，但由于标品信托作为信托公司转型发力的重点方向，尤其是现金管理类产品因其信托制度优势得到持续发展，使得金融类信托的规模占比在集合信托发行规模的一半以上。根据用益信托网数据，2023年，新发行的集合信托中投向金融领域的规模为5956亿元，规模占比51.03%，受资本市场调整影响，规模占比较2022年下滑3.26个百分点。

当前社会理财资金配置已由非标类资产向标准化资产转移，信托业在证券投资领域与基金、券商、银行理财等资管同业相比，规模仍然较小，参与深度尚有待进一步发展，但加快做强做优做大证券市场类信托业务已基本成为行业转型共识。我们将在下文中详细分析标品信托产品的发展情况。

4. 标品信托的发展趋势

标品信托是指信托公司依据信托文件的约定，将信托资金直接或间接投资于公开市场发行交易的金融产品的信托业务。标品信托投资收益直接或间接由公开市场价格决定。比较典型的标品信托业务包括：投资于股票、债券、证券投资基金、房地产投资信托基金、期货、金融衍生品等的信托产品。

标品信托为信托公司重点细分转型赛道之一，但整体竞争力尚待提升。

在监管引导及信托行业主动管理转型加速推进背景下，标品信托业务是信托公司重点关注的细分转型赛道之一。根据用益信托网统计的数据显示，2023年全年标品信托发行数量13224只，较2022年上升10.19%，发行规模2533.3亿元，受资本市场调整影响，较2022年大幅下降58.5%。发行节奏上，月频来看，2023年7、8月发行规模有较大幅度提升或主要是受监管下发《关于规范信托公司信托业务分类的通知》实施后行业集中反映问题的指导口径（一）影响，该指导口径明确放开标品资产管理信托业务开展债券回购及衍生品业务标准，避免信托公司此前采取的通过券商资管、基金子公司等通道完成，有利于债券投资类标品信托产品节省费用并提高收益，但同时也对信托公司风控体系及其有效控制能力提出更高要求。

从资产配置情况来看，结合此前深耕多年的传统政信类非标产品经验优势，标品转型后，债券等固收类资产依旧是标品信托当前的主要配置方向，尤其在2022-2023年股票市场调整行情下，固收类标品信托规模占比继续保持波动上升趋势。根据用益信托网统计的数据显示，2023年标品信托中固定收益类成立规模2330.35亿元，规模占比91.99%；而债券策略信托产品的成立规模合计2219.58亿元，占2023年全年标品信托发行规模87.62%。

在标品信托业务中，TOF产品占据主动管理转型先发地位。信托公司在标品业务转型、主动投资管理能力提升过程中，通过TOF模式，既可借助私募、公募等资产管理机构的投研能力，快速提升标品信托业务规模，同时也可通过TOF产品多元化资产配置，分散风险、降低波动获得相对稳定收益，以此更为匹配信托公司传统存量信托投资者对稳健收益的偏好。根据用益信托网统计的数据显示，2023年，TOF产品发行规模690.66亿元，较上年下降60.48%，与全部标品信托发行规模下降幅度（58.5%）趋势一致。

整体来看，尽管标品信托业务处于高速发展期，但该类业务目前仍处于业务积累阶段。除少数长期耕耘标品业务的信托公司外，多数信托公司在主动投资管理能力、树立品牌、历史业绩积累以及投资者教育方面尚需有效发展。信托公司此前已积累大量偏好固定收益的高净值客户，虽存在依赖于银行等第三方渠道的可能，但在产品具备竞争力的情况下，依靠自身稳定的直销和代销渠道，能够支撑标品信托业务的资金募集需求。而当前转型过程中，投研能力不足，人才储备较少，团队建设、系统建设缺失使得标品信托业务在较大程度上依赖于私募基金、证券公司是行业现状。标品信托业务的长足发展还有待优势信托公司继续深耕。

标品信托数据所呈现信托公司实际转型成果的真实性可能有限，未来依然任重道远。

在标品信托业务实际发展进程中，信托公司基于提升业务规模、化解历史遗留包袱等考量，在标品信托中也存在一些实际流动性较差甚至基本没有实际流动性的标债组合策略债券池产品，或基于信托产品投资管理及估值核算制度优势而衍生的通道业务产品，抑或是在当前现金管理类标品信托规则尚未与货币基金和银行理财拉齐的空窗期，规模得到快速提升的现金管理类标品信托业务。这些业务掩藏在标品信托业务数据中，可能导致当前标品信托业务数据无法真实有效反映信托公司主动投资管理能力、交易能力发展水平，亦无法真正探讨信托业务转型成果。

对于标债池信托产品，底层标的期限结构及发行人信用结构分布不一，实际业务中或存在信托公司受历史遗留包袱化解压力影响开展非标“转”标的现象。此类情形下，虽然池中该类债券标的名义上符合标准化资产范围并理论上可在二级市场开展交易，但实操中其在二级市场可能并不具备真实的流动性，叠加标品信托私募属性，信息披露及时性及透明度存在一定空间，该类产品在遇到流动性冲击时可能导致信托公司无法有效应对，从而扩大投资者及信托公司的损失。而因估值核算制度优势所衍生的通道业务，或者利用制度优势拉长组合久期、提升风险偏离容忍度获取超越货币基金和现金管理类银行理财产品收益而产生市场吸引力的现金管理类标品信托业务，虽然在现阶段窗口期提升了信托公司标品业务规模，体现了一定的业务转型成效，然而该类产品在短期定开甚至每日开放模式下，如果信托公司疏于对产品资产负债久期匹配及信用结构的管理，当产品负债端受市场波动或情绪影响出现赎回负反馈时，信托公司在流动性管理压力下，可能进一步扩大投资者损失。信托公司观念变革、业务体系转型深入发展依然任重道远。

5. 信托市场发展展望

5.1. 新三分类后，信托产品的发展展望

根据信托业协会截至2023年3季度末数据，信托公司经营收入、利润总额、人均利润等利润指标在上年低基数的影响下同比企稳，但经营收入累计同比增速依然为负。一方面是信托行业在资管新规后面临巨大的转型压力，高利差的非标业务被限制后，能够带来规模和利润支撑的新业务方向尚在寻找之中，无论是在2023年被广泛关注的财富管理服务信托，还是受益于债券牛市的资产管理信托，都无法在更远的未来支撑头部信托公司维持20-30亿的利润体量；另一方面则是信托公司的存量业务特别是非标存量规模，随着时间的推移而不断到期，在没有新增业务接续的情况下，信托公司的盈利能力在表观上持续下降，也属于正常现象。

“上帝在关上一扇窗的同时也会打开一扇门”，面对整体性的行业压抑，2023年里依然有许多信托公司在沿着新三分类的路径，进行了有意义的产品研发与创设，并形成了自己独特的声音。虽然规模不大，但是对新三分类后的有益探索，许多信托公司在跨界联动、系统建设方面的经验弥足珍贵，不仅值得信托同业深度消化，对于整个金融大赛道的创新，也贡献了自己独特的价值。

5.1.1. 资产管理信托：在货币宽松环境中，把握债券市场机会，打造资产管理领域的差异化竞争

信托公司充分利用过往城投领域经验，在以城投债投资为主的资产池业务上快速推动，部分信托公司收入和利润在2023年出现了逆势增长，和这类资产管理业务的增长有较大关系，这是信托公司在非标转标过程中依托自身能力的成功尝试。

展望2024年，随着货币宽松的持续，以城投债为主要投资标的的资产池业务或将在2024年表现出更高胜率但赔率下降的局面，这对信托公司资产管理业务亦喜亦忧，在信用下沉和报价下行之间寻找新的平衡需要信托公司更大的智慧，如何在债券类资产利差下降的背景中寻找新的业务机会，将成为资产管理信托在未来最大的挑战。

5.1.2. 服务信托：财富管理家庭服务信托的跨界联动、不良资产处置信托对于信托规模提升的支撑、结合具体场景的应收款信托

2023年7月由上海信托作为受托人、易方达基金投顾作为投资顾问的“家庭服务信托+基金投顾”创新服务模式在宁波银行上线。这是信托行业内首次由专业基金投顾参与家庭服务信托的资金配置，实现了家庭信托、服务信托和基金投顾等多个概念的多重复合，信托公司进行了“跨界经营”的有益尝试。根据上海证券报中国证券网及央广网报道，该家庭服务信托产品的设立门槛为100万元，为满足客户不同的投资需求，产品资金将归入三个集合资金信托计划，分别采取稳健、稳进、平衡三种投资策略管理运作，风险等级由低到高，分别为TR2（低风险）、TR3（中风险）和TR4（中高险）。该集合资金信托计划由上海信托担任管理人，投资于固定收益证券、公募基金等标准资产，不投资非标资产。其中的稳进、平衡策略，由易方达基金投顾担任基金投顾的角色，主要投资于公募基金产品，所配置的权益资产比例中枢分别为10%和40%，力争实现组合资产的长期稳健增值。

值得关注的是，同期浙金信托联手财通证券也发行了类似的产品，信托与公募基金和证券公司的跨界联手已经形成一波行业趋势，吸引越来越多的信托公司加入。然而冷静看，这轮家庭服务信托虽声势浩大，但落地规模并不如预期，说明信托“账户”背后的内涵依然需要进一步挖掘，客户需求和信托的着力点依然有差距。

5.1.3. 慈善信托

中国信托业协会与中国慈善联合会联合发布《2023年度中国慈善信托发展报告》(本节简称“《报告》”)，《报告》显示2023年我国慈善信托总体呈现稳健发展态势。从备案单数和规模来看，截至2023年12月31日，我国慈善信托累计备案数量达1655单，累计备案规模为65.20亿元。其中，2023年新增备案454单，比2022年多增62单；新增备案规模12.77亿元，较2022年增加1.37亿元。从地域来看，全国历年慈善信托备案地区累计覆盖28个省级行政区，地区间发展不平衡加剧，慈善信托向少数省市集中并逐渐深入基层。从慈善信托的历年备案财产规模来看，浙江省、广东省、甘肃省累计备案规模领先，其中浙江省累计备案规模达到18.89亿元，是目前唯一突破15亿元的省级行政区，广东省、甘肃省位列其后，分别为10.41亿元和8.53亿元；从2023年度新增慈善信托的备案规模来看，浙江省、北京市、四川省领先，其中浙江省备案规模超过4亿元，北京市、广东省也分别达到了1.92亿元和1.29亿元。客观来说，慈善信托虽然规模增速快，但在信托公司整体业务中占比依然较小，规模和利润无法支撑信托公司的成本开支，大部分信托公司参与慈善信托更多是在“创新”名义下进行的浅尝辄止。与慈善信托配套的各类法规、政策陆续出台，但距离这项业务的大发展还需等待漫长的临界点，相比于制度和法规侧的完善，高净值人士特别是超高净值人士的慈善意识有待提升，富而有德、三次分配等远景目标与当前社会现实尚有差距。

5.1.4. 新三分类后的产品创设展望

总体来看，我们认为信托公司在新三分类后的产品创设应该沿以下三个路径持续推动：

（1）跳出简单的“账户”理念，深刻理解账户背后的“服务”属性，在具备信托基础的赛道中，寻找替代机会。

新三分类发布后，财富管理服务信托成为信托公司关注的重点，而“账户”成为其对外展业的主要“噱头”，但行业的理想和热情与这项业务的现实还有很大距离，2023年关于服务信托的口号喊得多、机构参与的热情高，但成功实践的案例不多，具备可批量化开展的业务模式和落地规模更是屈指可数。

区别于常规认知，我们认为“账户”的概念之于服务信托固然重要，但更需信托公司厘清信托账户能够为投资者解决什么？是服务于投资端的全能账户？还是转账支付功能下的类银行账户？抑或是增值服务的一揽子组合？当前信托“账户”没能激发出高净值客户和渠道的热情，与信托公司尚未厘清该“账户”的核心功能是什么，以及要通过其解决什么样的问题直接相关。

优化和提升信托“账户”的概念，我们认为关键在于摆脱闭门造车，回归客户需求，真正实现“服务”信托的初心。当前信托公司预设的场景、或仍以产品销售逻辑构建的家庭服务信托，与客户真正想要的服务信托之间存在着出发点和业务逻辑的根本变化。这需要信托公司和从业者更有耐心的倾听客户需求，从中梳理有针对性的、可复制的解决方案。

以一个具体的社会现实为案例，子女教育已经成为中国家庭最重要的几件大事之一，在子女年幼时储备资金并持续投资，待子女长大后在升学、出国、结婚甚至创业的节点拨付对应资金，是许多家长的意愿，但此需求却鲜有金融产品可以直接对应，许多家庭是通过年金保险的方式来近似实现该需求。但事实上，信托公司完全有能力设定专属的“教育信托计划”，以专户方式帮助这部分家庭达成目标，从而实现信托公司和客户的双赢。与之类似，老龄化不断加剧的社会环境中老年人医养问题的综合解决方案、离婚率不断高企的社会现实中双方资产保全以及赡养费的支付和合理使用问题，都可成为财富管理服务信托重要的生存土壤。

在非标年代，信托公司凭借强势的刚性兑付，通过渠道代销，在资金募集端具备低成本优势，然而代销模式却无法真正把握渠道背后真正的客户，长此以往，信托公司在短平快的业务模式背后轻视了自主服务客户的“场所”建设，直接导致信托公司获客能力和服务能力建设的长期缺失，甚至在当下的家族和家庭信托中，渠道依然是客户和委托资金最重要的来源，信托的“服务属性”沦为渠道的附庸，成为内含价值不高的信托通道。我们认为，在非标利润丰厚的背景下，渠道代销是最优选择，但此模式显然无法应用在低费率的服务信托市场中，基于此角度，发展服务信托对信托公司自身拓客及维护能力提出了更高的要求，只有快速完成从“Hunter”向“Farmer”的转型，才能在财富管理服务信托业务上获得更长足的发展。

这更要求信托公司在新三分类的业务框架中，重新理解和定位“渠道”，渠道不再只是为信托公司推荐高净值客户的金融机构，更应该是信托公司展业的“场景”，以上述教育金信托、赡养费信托为例，民政局、学校和婚介机构都可能成为信托公司开展业务的重要场所。整体来说，打开我们对于传统渠道的定义和理解，同时强化信托公司自身转化和服务客户的能力，并找到背后的利基，才是发展财富管理服务信托的关键。

但财富管理服务信托，作为一种2C的“服务”信托，其业务前端要处理大量琐碎的具体工作，为了避免陷入“为了创新而只象征性做一单业务”的境地，信托公司应该从系统建设入手，在公司层面从运营维护上提高效率，才能把服务大众的财富管理服务信托真正做到实处。

针对财富管理服务信托，信托公司需要在以下三个方面加强中后台建设：

① 加强前台签约的系统化建设，包含专门服务客户的线上面签系统、可调整的制式化合同，既是IT系统建设，也是合规风控同业务发展需求的充分对齐。

② 服务信托背后的各类账户开立，需要信托公司同银行等金融机构高度协同，提高后台的响应速度、降低业务在后台流转的周期，真正改善客户体验，才能形成同客户的黏性。

③ 财富管理服务信托背后的绩效管理与分配系统，不仅需要在信托公司内部推广使用，更需要在用户侧及时呈现；从PC端向移动端APP的建设和迁移，需要信托公司在新时代的IT建设中与时俱进。

加强系统化建设，充分发挥IT系统对人工的替代，优化内部流程、提升客户签约、服务和运维的效率，才能让不赚钱但具有广阔空间的服务信托业务做到盈利。

（2）把信托文化建设同国家战略深度结合，一方面从社会的历史性变迁中寻找信托同文化的有机结合，另一方面在人民性、先进性的视角中，寻找信托服务可能贡献力量的方向，信托公司才能获得更强的生命力。

在中国金融体系中，信托长期以来被视为舶来品，信托行业在解释其起源时通常会提到来自于英国的用益制度（USE），这给信托行业的初期发展带来了一抹洋气的色调，但也让它与中国本土的结合缺少了一些地气。事实上，在早于英国用益制度的十一世纪中叶，范仲淹就创设了具有现代信托特征的义庄制度，在儒家文化的支撑下，范仲淹把资产隔离、专业管理和普惠慈善通过义庄下的义田和义学等制度进行了社会实践。义庄制度经过后世不断完善，在中国漫长的历史发展中展现出了长足的生命力，成为了中国基层社会发展与稳定的重要力量之一。

在这里我们不去争论信托的起源问题，但如果我们从义庄角度深度研究，会发现现代信托制度背后所蕴含的精神内核与中国传统文化高度的契合，而根植于一个国家精神文化土壤的金融制度才会具有更强的生命力。当信托行业离开“刚性兑付”的加持，它应该以何种面貌出现在金融体系乃至社会大众的视野中，决定了它未来能够在新时代的社会精神文明建设中获得怎样的定位。我们建议从金融监管、信托公司再到信托从业者构建一个从上至下的信托宣传体系，把信托文化、信托产品能够给社会生活带来的积极影响作为信托行业发展的重要支撑，把给信托行业“找一个属于自己的家”作为行业发展的关键点，只有这样，信托才能彻底摆脱过去在大众眼中只有非标的刻板认知，迎来真正的新生。

（3）在资产管理信托范畴中，信托公司应致力于寻找出一条适合自己的特殊路径，同其他资管行业形成差异化竞争。

过去信托公司发展资管业务无外三条路径：① 发挥自身在城投方面的优势，发展以城投债为主要投资方向的类固收业务；② 以服务为基础，为大型机构资金提供资本市场的通道服务；③ 以专业投研为基础，发展证券和基金投资能力，通过FOF来实现商业化。

在这三条路径中，第一个模式在2023年的债券牛市中收益颇丰，虽然货币宽松在2024年大概率或将延续，但随着10年期国债利率不断创下阶段性新低后，债券市场的“胜率”维持高位，但“赔率”将会大幅下降，此类业务的性价比在2024年恐将快速衰减，信托公司需要在信用下沉和报价下降之间寻找一个艰难的平衡。第二个模式的稳定运行对规模有着较高要求，在较低的信托报酬下，信托公司需要服务更多的机构资金方才能对冲前期在系统建设中花费的成本，也正因为此，这类业务展现出强者恒强的特征，进入该领域更早、投入更多的信托公司在此业务上具备相当的护城河，而后入场的信托公司，发展难度越来越大。第三个模式则受限于过去三年资本市场的震荡，无法兑现前期信托财富中心营销时向客户“预期”的收益水平而备受压力，同时也部分受困于信托公司之前积累的高净值客户只关注“刚兑收益”而长期忽视资产配置的问题，帮助高净值客户建设正确理念的难度和成本非常高。

相比于信托公司过去习惯的轻资产业务模式，资产管理信托无论是在人员还是系统的投入都是巨大的，对于转型中的信托公司，是否要发展资产管理信托？我们建议，不应该为了“创新”而一时兴起，更需要信托公司和股东站在更长周期的视角去笃定战略，这背后不仅是对业务模式的转型，更是信托公司战略理念和管理方式的重要调整，只有快速从过去以短平快为追求的“战斗小组”向“集团化作战”转型，信托公司才能在资产管理业务中寻找到真正的长期方向。

值得关注的是，在整个大金融赛道中，信托公司除了在资产管理领域的通道业务具有一定先发优势外，投研和系统建设相比于券商资管和公私募基金均有不足，依靠投入实现后进赶超的难度较大。我们建议，信托公司更应该在资产管理领域寻求“错位竞争”的机会，在目前关注不多但未来潜力较大的财富管理买方投顾、符合老龄化社会需求的养老金等业务上笃定方向和投入，才能在未来的资管市场中分到更多的蛋糕份额。

5.2. 新监管形态下，信托行业和信托公司的发展展望

2023年，面对着新业务增长困难和非标持续暴雷的双重压力，不少信托公司的业务发展陷入了困局，但在相对艰难的市场中，仍然有部分信托公司走出了自己的特色路线，在资产管理、财富管理服务信托等业务上取得了阶段性成功，值得整个行业为之欣喜。从信托行业的宏观视角看，在关注和认可这些机构成功的背后，不应该将视野仅仅聚焦在具体的业务模式上，更应该看到这些业务背后信托公司在观念革新、架构创新以及人才体系方面的积极努力，整个信托行业应该学习先进机构的经验而非案例，从本质上把握信托业务的发展，才能走出信托行业增长的“二次曲线”。

5.2.1. 相比于业务变革，信托公司更需进行观念变革

1000万，是非标年代信托业务部门招聘一个人所需要额外承担的业务指标，这种类似于人头税的模式，是信托公司长期信奉小团队主义和业务包干的必然结果。但这个模式能够稳定运行的前提是，信托公司的主营业务具备长期性、可复制性以及高利润特征，当前提被打破后，信托公司整体的运营观念有重构的必要。

从观念变革的角度看，我们认为信托公司至少需要在下述三个方面进行积极调整：

（1）转变以短期利润为唯一导向的经营思维，关注投资者的真正需求，以需求为出发点进行业务模式构建，在关注利润的同时更关注公司层面的能力建设，从客户建设、人才建设到系统建设，不一而足，信托公司需要从顶层战略到基层业务进行一轮新的头脑风暴。

（2）转变“重前台、轻后台”的固有思维，加强中后台建设，加强信托展业的技术含量；转变“重产品、轻场景”的传统业务模式，加强获客场景的建设，强化自主展业、自主经营的能力。

（3）转变小团队内部作战的思维方式，在公司层面鼓励或引导跨部门之间的业务协作与联动，充分进行公司内部的资源共享和专业互动，在业务层面提高“压强”。

5.2.2. 业务体系和组织体系的重构

对于信托公司来说，观念变革是先导，而真正推动业务落地的是组织变革。以过去两年在信托行业转型期表现较为成功的外贸信托为例，在2015年之前该公司就完成了事业部制的变革调整，体制的变化导致其在证券、消费金融和家族信托等业务方向上具备更强的行业竞争力，在非标贡献利润不断下滑的行业背景中，逆势保证了公司收入的稳定。

相比于信托公司长期执行的以“类合伙人”机制所形成的信托业务部门，在提升信托业务专业能力的背景下，信托公司应该在笃定的业务方向成立事业条线（例如资产管理信托、财富管理服务信托），尝试通过业务专营方式，充分调动公司内外部资源，集中人财物进行重点突破，才能更快地寻找到新业务方向，形成增长的二次曲线。

5.2.3. 人才体系建设

2023年《关于规范信托公司异地部门有关事项的通知》正式发布，该规则发布的本意在于限制信托公司业务团队和财富中心的无序扩张，促进信托公司的精细化管理，但在非标业务不断下滑的背景下，这个规则反而成为了部分信托公司裁员的一个契机，部分前期扩张较快的信托公司迎来了人员优化的浪潮。

从行业更长周期的发展看，我们把信托公司的人员优化理解为“中性”：人员出清应该是信托行业逐步探底的必然动作，一方面从业者较高的薪资水平在信托公司利润下行周期中构成了较大的财务压力，另一方面是从非标走向新三分类，对于信托从业者的素质也提出了完全不同的要求，特别是在法律、财务等专业方面提出更高的要求，信托从业者的迭代也势在必行。

在未来1-3年中，信托公司的人才体系建设会走出两个不同的阶段，第一阶段通过人员优化实现成本控制，信托公司将会变得更轻、更小；第二阶段信托公司根据新三分类的业务要求，重新规划战略和业务管理条线，进行部门和人员的重组，并对外招聘合适的补充人员，轻装上阵。这个过程对于许多信托行业内的从业者来说，在心态上很难接受，但这可能就是信托行业发展的必然，在经济发展模式变化的背景下，要么被逼着转型，从自身的禀赋特质上寻找可以和新三分类相契合的点，要么被时代所取代，信托行业只能在崇山峻岭间负重前行，信托公司和信托从业者亦不例外。

风险提示：

信托产品投资风险；信用违约风险超预期；政策监管力度超预期。

历史信托资金池存在底层资产对应困难、独立核算困难、资金流向不清晰等风险。

市场风险包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等。

信托公司经营业绩不达预期，可能出现违约事件等。