2023年即将落下帷幕，回顾全年债市表现，在利率中枢整体下移的宏观背景下，债牛持续，其中城投债表现更为明显。城投债票息和利差下行显著，提前兑付现象加快，仅10月以来近3个月的提前兑付规模555.21亿元已超去年全年，在“资产荒”背景下，高票息品种“一债难求”。

值得关注的是，在防止“一边化债，一边新增”的监管要求下，城投债净融资在四季度明显收缩，1-11月，全国城投债净融资规模10573亿元同比下滑19%，尽管多数业内人士认为城投主体现阶段债务风险有所缓解，但2024年的城投债市场可能仍有波折，中短久期城投择券策略或仍适用。

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城投债年度关键词：化债

2023年债市表现较为强势。在经济增速下行背景下，货币政策趋于宽松，政策利率下调频繁，激发年内债市看多情绪。上半年市场主要关注隐债排查防风险，下半年市场主要关注化债进展搏高息。

天风固收分析师孟万林表示，从上半年期限选择上来看，市场基本遵循先高等级短久期、后低等级长久期的顺序。尤其是5月中旬以来，利率走势不甚明朗，市场观望情绪浓厚，尽管低等级的期限利差略有上行，但受负面舆情困扰，市场对低等级城投债的信用风险始终还是有所担忧。

申万宏源固收团队在今年6月30日研报中同样提到，“当前系统性风险防范仍是底线，在债务化解进展未明晰前优选短久期。”可以看出，上半年市场对于资质下沉较为谨慎，投资热度有所降温，云南、甘肃、贵州等尾部区域净融资回落更为明显。

央行、外管局、金监局、证监会等提出统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，推动重点地区风险处置，同时证监会提出强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重。

华创固收团队认为，“724”政治局会议提及的一揽子化债工具主要表现在3个方面。其一是，万亿规模特殊再融资债券作为首要抓手，重点倾斜高风险区域，其二是地方金融机构积极参与，压降高息债务成本，其三是必要时央行提供应急流动性支持。

截至12月27日，本轮化债资金累计下达13885.14亿元，债务较重的弱资质区域，如贵州、天津、云南、湖南、内蒙古等，化债资金额度均在千亿以上，多数地区城投债息差压降明显，认购倍数屡创新高，市场参与热度明显，在“资产荒”背景下，高息债券“一票难求”，境外城投债也成为不少追逐高收益的投资机构眼中的“香饽饽”。

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前11月全国城投债净融资规模10573亿元，下滑2成

不过值得关注的是，随着一揽子化债方案的推进，城投债提前兑付规模明显提升。在防止“一边化债，一边新增”的监管要求下，城投债净融资在四季度明显收缩，11月甚至出现了净偿还的现象，多地城投平台整合事件再起，城投主体微观感受难言轻松。

据申万宏源固收团队统计，自10月特殊再融资债券发行以来，10月当月就有44只城投债提前兑付，偿付资金高达207.6亿元，此后持续保持高位，截至12月21日，近3个月累计提前兑付规模555.21亿元，远超2022年全年400.37亿元，与2021年全年551.4亿元相当。

在提前兑付潮的冲击下，城投净融资规模同比下降明显。据华创固收统计，1-11月，全国城投债净融资规模为10573亿元，较2022年同期下降19%，全国31省中22省净融资规模同比下降，其中浙江缩量规模最大，同比下降677亿元。

对此华创固收分析师张晶晶表示，当前城投整体仍处于近十年以来的第三轮“严监管”周期，底线和红线思维未变，既要防范系统性风险，又要严控隐债新增、稳妥化解存量，同时推进城投公司转型发展。张晶晶表示，城投债发行审核难度加大趋势或将延续，预计2024年城投债净融资规模会明显下降，尤其是12个重点省份。而2024年各省份城投债行权到期规模分化明显，河南、山东、重庆等地行权到期压力相对较大，或值得关注。

此外，城投平台整合案例不断。据华福固收首席李清荷统计，截至12月25日，城投整合事件数量已达到358起，较2022年315起再次上升。其中浙江、江苏分别发生83起、78起整合事件位列前二。李清荷表示，在地方政府隐性债务监管趋严，城投融资愈发受限的背景下，城投平台整合有利于整体统筹债务和融资，降低债务风险，“城投公司市场化转型是必然选择，此外城投平台需要通过整合来为提升评级减少障碍”。

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短久期高票息品种成为重点抢配资产

二级市场方面，短久期高票息品种成为重点抢配资产，多区域2年以内债券利差大幅收窄。

据华创固收团队统计，截至11月30日，各区域1-2年利差已普遍突破对比值，天津、甘肃、重庆、辽宁与河北1年以内城投利差历史分位数已低于2022年对比值超50个百分点，四川、陕西、山东、河北等8个区域1-2年城投利差已低于对比值超40个百分点。反观2-3年区域利差则并未表现出普遍与极致压缩的特点，多数区域2-3年利差水平处于对比值以上，一定程度上反映2-3年估值下行仍受基本面与中长期政策不确定性的限制。

中信固收团队表示，总结2020年以来两次城投利差探底的过程，或因基准利率的快速反弹而城投利差被动收缩，或因超预期的降息带动城投利差进一步探底。由此，往后看，城投利差能否再度收缩也需关注货币政策能否进一步宽松以释放流动性、信用市场结构性资产荒现象是否继续蔓延以及一揽子化债政策进一步实施的方式和时点这三个方面。

而二级市场对城投债的风险偏好也在继续改善。中金固收在12月的问卷调查中发现，投资者普遍呈现加仓城投的趋向，这与一揽子化债政策、地方政府债务风险防范的长效机制的推进与建立有关。在改善较快的行情之下，投资者明显关注中部省份的挖掘机会，甚至部分投资人考虑向云贵、东北区域下沉。

展望明年城投表现，中金固收团队认为，中短久期城投择券策略仍适用，不过可挖掘资产正在减少。后续的短久期下沉和适度拉长久期择券需参照地方的一揽子化债政策进展进行，将视各地一揽子化债方案的设计和实施、金融机构展期规模和期限以及再融资收紧的严重程度等方面而定。

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