核心要点

站在2023年年底回望全年，中国经济呈现“波浪发展，曲折前进”的态势。全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。7月份政治局会议和之后的中央金融工作会议拉开了“去风险”的大幕，在化解地方政府债务和房地产市场的存量风险过程中，逐步建立长效机制。

从全球各国经验来看，在新旧动能切换过程中经济的短期下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。

短周期主导经济和市场的波动，但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素（地产、债务、人口和技术进步）会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。中国目前处于多期拐点叠加的特殊时期，库存周期和朱格拉周期触底回升的动能受到更强地产周期下行压力的压制。全球层面因为经济增长低迷导致企业层面资本开支意愿低迷，在人工智能、生物科技等方面的重大科技突破没能启动新一轮康波周期。

基于中国的在人口规模、经济发展、科技研发、制造业能力等全方位的大国优势，中国有望引领以数字经济为核心的第六轮康波周期。在此过程中，做大做优的国有企业部门有望成为中国经济转型的重要推动力量。二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向2035远景目标迈进。

基本预测：未来2-3年是中国经济转型的关键节点，通过宏观政策发力来对冲新旧动能切换过程中的下行风险至关重要。2024年是财政发力之年，积极的财政政策将更加“积极”。

财政赤字率和地方政府专项债规模将有显著提升，特殊再融资债券和特别国债的发行也有望延续。在此基础上，三大工程发力将推动房地产投资降幅显著收窄，而基建投资增速有望继续提速。货币政策将在总量和结构层面发力，配合化解宏观风险，并更加聚焦做好五篇大文章。

从节奏上来看，2024年政策将前置发力，推动上半年内需将继续改善。如果美联储停止加息并在年中启动降息，出口在下半年有望助力中国经济。预计2024年中国经济增长目标设定在5%左右，实际增速有望达到5.2%。

投资启示：2024年将整体呈现从“分化”到“回归”的趋势。首先，2023年中美在四个方面出现明显分化：经济增长、物价水平、货币政策、资产价格，2024年有望阶段性回归，中美利差收窄以及库存周期共振可以为国内稳增长和调结构提供有利的外部环境。

其次，在货币财政协同发力的基础上，中国经济增长有望回归潜在增速。再次，伴随着海外流动性改善和国内经济基本面企稳，人民币资产也将会呈现均值回归态势，海外长期资金有望回流国内股票和债券市场。

考虑到全球和中国经济依然存在较大不确定性，我们在本报告中列出了“十大意外”情形，其中任何一种或者多种情形发生都将对投资产生重大影响。

以下是正文

2024年中国经济展望的宏观逻辑

——白天鹅风险和大国经济学

全球经济在经历了持续的高通胀、高利率冲击之后，在2024年有望逐步回归正常，但过程中依然存在重大不确定性。通胀能否继续下行？降息能否如期而至？货币紧缩的滞后效应是否可能导致衰退？这一系列问题都没有明确的答案。

此外，2024年是全球政治大年，一方面美国、欧元区、俄罗斯、印度等全球重要国家和经济体都面临选举之年，全球右翼民粹势力的崛起值得关注；另一方面俄乌、巴以冲突的发展方向依然不明朗，是否会有新的地缘政治冲突爆发也未可知。政治和经济层面双重不确定性的交织会导致全球层面的整体不确定性更为显著。

站在2023年年底回望全年，中国经济今年呈现“波浪发展，曲折前进”的态势。全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。7月份政治局会议和之后的中央金融工作会议拉开了“去风险”的大幕，在化解地方政府债务和房地产市场的存量风险过程中，逐步建立长效机制。

从全球各国经验来看，在新旧动能切换过程中经济的短期下行风险会显著上升，这需要更为积极的宏观政策来为经济转型创造良好的外部环境。在此基础上，二十届三中全会有望在“促改革”方面有进一步的突破，通过坚持高质量发展推动中国经济向2035远景目标迈进。

相对于全球日益上升的不确定性，中国应对的策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过化解宏观风险和加大结构性改革来加大自身的确定性。

一、下一次全球衰退是一个白天鹅事件

全球最大的意外之一就是美国经济韧性比预期的更强，导致美联储加息周期更长，美债收益率和美元指数更高（图3）。虽然美国消费未来大概率会伴随着超额储蓄的耗尽而持续走弱，但未来房地产市场有走出底部的迹象，加上大幅财政补贴推动制造业资本开支增加，市场普遍认为美国经济在2024年的2-3季度会软着陆，甚至更有乐观的分析人士认为可能美国经济会空中加油而不着陆。

最近两年，美股在美联储大幅加息中异常坚挺，即便是硅谷银行危机也没能动摇市场信心。除了美国经济自身的韧性之外，更多是鲍威尔为市场提供的“美联储卖出期权”已经被市场充分定价，导致投资者的风险偏好持续维持在高位（图2）。基于以上逻辑，即便美国经济在在2024年2至3季度再次面临衰退风险，市场也预期美联储将再次降息，推动美国经济很快走出技术性衰退。

但事实上的情况没有那么乐观，作为美国经济衰退领先指标的10年/2年期国债收益率差值已经倒挂超过1年时间，而纽约联储测算美国未来12个月衰退的概率更是超过了2008年次贷危机前的水平。虽然投资者从各个角度分析认为这些长期以来被证明有效的领先指标可能不再有效，我们认为从主观角度出发的自圆其说的色彩较为浓重。

在各类结构性问题日趋严峻的背景下，以美国为首的全球主要经济体长期以来已经适应并高度依赖低利率环境来维持经济的增长（图3），过去三年的疫情冲击对全球经济的长期疤痕效应不容忽视，高利率环境引发全球系统性风险的概率大幅攀升。在此背景下，未来全球衰退不仅不是意外的黑天鹅事件，而且也已经超出了灰犀牛事件的范畴，应该被定义为确定性很高的白天鹅事件。

1.1. 加息导致金融危机的阴影再现

自沃克尔时代以来，美联储历次加息的高点持续走低，美国经济和金融市场对低利率环境高度依赖。2008年次贷危机之后，虽然全球经济整体一直处于复苏的轨道中，但是在发达经济和新兴市场交替衰退和刺激中蹒跚前行。目前全球央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来，但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性。当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。

在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球性危机的最后一根稻草。疫情以来的高通胀源自供应链和政策刺激，并非经济基本面过热，美联储大幅加息在未来的滞后效应是新一轮危机的导火索。

就美国国内而言，目前居民资产负债表相对较为安全，而美债危机更多是一个长期故事。美国商业地产在疫情中遭受重创，持续攀升的空置率和高昂的融资成本可能会令商业地产成为美国经济致命的“阿基里斯之踵”。中小银行是美国商业地产的主要融资方，在硅谷银行风暴中由于美联储的及时出手而逃过一劫。

但考虑到商业地产的巨大贷款规模以及背后复杂的衍生金融产品，即便美联储再次出手救援，商业地产和中小银行依然有可能交织形成系统性风险，进而对始终坚挺的美股形成致命一击。

此外，疫情后遗症和美联储暴力加息的双重冲击导致新兴市场国家中的薄弱环节已经开始出现问题。部分薄弱的新兴市场国家已经在美联储大幅加息中摇摇欲坠，斯里兰卡主权债务违约，土耳其和阿根廷本币大幅贬值并已经发生了实质性货币危机。如果债务危机爆发并蔓延，这会引发全球资本大规模从新兴市场撤离，拉美债务危机和亚洲金融危机可能会再现，在此过程中发达国家也很难独善其身。

1.2. 民粹主义和地缘政治风险引发的危机

次贷危机以来，全球经济在反复的政策刺激中蹒跚前行，但由于实体投资意愿低迷，流动性脱实向虚的趋势十分明显。工资收入停滞和资产价格暴涨导致贫富差距持续扩大，不仅低收入阶层生活艰难，连部分中产阶级也在开始滑入低收入阶层。贫富差距扩大导致全球范围内民粹主义势力上升，而民粹主义本身会把本国的结构性经济问题部分归结为移民和贸易，从而导致全球范围内反移民和贸易保护主义盛行，形成逆全球化思潮。

逆全球化势力的抬头进一步拖累全球经济增长，这反过来又会加快民粹主义势力的上台。经济增长乏力、民粹主义、逆全球化三者之间形成向下的恶性循环，当各国内部矛盾激化而希望通过外部冲突来转移国内注意力的时候，全球地缘政治风险持续上升成为必然。

90年代初苏联解体和东欧剧变结束了长达40年冷战，很多分析人士认为在美国主导的单极世界中，战争和大规模军事冲突的可能性大幅降低，甚至有些大学想要取消军事战略研究的岗位。

但之后爆发的两伊战争，以及美国主导的伊拉克和阿富汗战争，以及近年来爆发的俄乌战争和巴以军事冲突，都说明战争的阴影依然笼罩。虽然全球经济在2015年之后增长乏力，但全球军费开支却逆势上升，反映各国对全球安全格局的担忧。这背后是经济疲软和失业率上升导致很多国家的右翼民粹主义势力上台，从而导致国际关系紧张。

同时，近年来美国经济实力持续下降，无法继续支撑在全球范围内的军事存在。特别是特朗普政府上台之后，美国在全球范围呈现战略性收缩的态势。由此短期内在全球范围内出现的势力真空，导致之前被掩盖的地缘政治紧张关系显性化。区域性军事争端和战争风险持续上升，由此引发金融市场的动荡也可能成为新一轮全球经济衰退的导火索。

1.3.“更深更长”的衰退

08年次贷危机虽然对全球经济形成了巨大冲击，但本质上是一场金融危机和美联储的应对失据所引发的全球经济衰退。鉴于全球经济内生的结构性问题相对温和，加上各国的大规模货币财政刺激，特别是美联储在零利率基础上开启了量化宽松这个潘多拉魔盒，全球经济在2年内就出现了V型反弹。未来全球经济再次陷入衰退，我们能否再次看到V型反弹呢？答案是否定的。这是因为未来的全球衰退与2008年最大的不同是，全球经济在结构层面的3D特征（Demographic人口老龄化；Debt债务失控；De-coupling逆全球化），在过去15年中经历了从一个量变到质变的过程。

全球人口老龄化导致劳动力供给开始出现短缺是疫情前全球经济结构性放缓的重要原因之一。过去十年中，全球发达国家已经开始步入深度老龄化，而中国作为最大的发展中国家，劳动人口和占比也持续下降。在联合国发布的《世界人口展望》中指出，到2050年，全球65岁以上老人的占比将从如今的11%上升到16%，欧洲和北美老龄人口占比可能会达到四分之一。全球人口红利目前在南亚和北非等地区依然存在，但由于各种教育、基础设施以及全球移民政策收紧的因素，无法被有效开发利用。

人口老龄化的直接影响是造成全球劳动力供给不足，而疫情加剧了劳动力供求失衡。人们在经历了如此多的艰辛、疾病和死亡之后开始反思自己工作的价值，要求提高工资和改善福利条件。最近全球各地的罢工运动正在逐渐升温，而长久以来被压制的工会势力也开始重新取得话语权。如果劳资双方矛盾的激化在全球范围内蔓延，可能导致本来就因人口老龄化而十分严重的劳动力供给问题更为严重。

很多学者和市场分析人士把当下全球经济所面临的困境部分归结于特朗普政府的逆全球化政策，但全球化进程放缓其实在2008年之后在贸易和投资层面就表现得非常明显，而特朗普的逆全球化政策只不过是令这些问题更加显性化。过去数十年的全球化进程已经在全球范围内塑造了成熟和高效的供应链布局。

但在席卷全球的新冠疫情面前，这种基于帕累托最优原则进行全球分工的脆弱性暴露无疑。虽然供应链危机未来可能会伴随着疫情进一步得到控制之后逐步缓解，但在此过程中暴露出来的问题令各国开始重新审视供应链风险。出于供应链安全考虑，各国会考虑推动关键产品生产的回流。疫情后各国推动供应链多元化和本地化将导致全球直接投资流向发生改变，这也是外生性疫情冲击内生化的一个重要表现。

总体而言，全球化进程放缓更深层次的原因是2008年次贷危机之后的“全球再平衡”打破了之前“发达国家消费，发展中国家生产”的失衡格局，而疫情加速了这种再平衡过程，造成制造业回流以及近岸和友岸外包的新趋势。

在经历了十多年持续的货币财政刺激，目前全球债务水平已经几乎是2008年次贷金融危机前的一倍，特别是发达经济体的政府债务扩张已经接近极限。全球性危机再现，一方面，各国央行和政府再实施大规模刺激政策的能力显著下降；另一方面，经济本身对刺激政策的“免疫力”也显著上升。鉴于各国不再将成本控制作为全球供应链布局的首要考虑因素，叠加由于劳动力短缺造成的工资水平上涨等其他因素，以及各国贸易政策趋向于更加保守，“消失”的菲利普斯曲线将逐步回归。

这意味全球通胀的水平依然会维持在相对高位。虽然美联储和全球主要央行将进入加息的尾声，但伴随着菲利普斯曲线的回归，全球通胀和利率中枢将维持在高位。这意味着未来债务融资成本会显著上升，发生债务危机的风险会持续上升。从“债务/GDP”指标来看债务的可持续，除了控制作为分子的债务水平之外，作为分母的经济增长也至关重要。在加息滞后效应逐步显现的背景下，经济增速将进一步放缓，分子和分母的背道而驰将导致债务更不可持续。

截至疫情前的2019年底，本轮全球经济复苏已经进入10年，显著超过二战以来经济复苏周期7年的平均水平，此前投资者对全球经济复苏的可持续性的担忧持续上升。特别是被寄予很高期望的2017年全球经济同步复苏的昙花一现和持续不断地贸易争端，加剧了投资者对全球经济衰退风险的担忧。伴随着全球逐步走出疫情的冲击，我们不认为全球经济不会进入一个新周期，而是回归到2019年的疫情前的全球经济轨道。

与2019年最大的不同是，我们面对的结构性问题比2019年更为严峻：人口老龄化加剧，逆全球化再加速，债务水平更高，这意味着未来的全球经济危机比以前历次危机的破坏性更大，实质性衰退的深度和时间跨度也更大。

二、面对百年变局，重构中国经济的底层逻辑和顶层设计

面对百年变局和未来全球再次陷入衰退的风险，中国需要有前瞻性的应对。国家层面应对危机的政策传导链条更长，任何政策误判可能会导致经济长期陷入困境，错失发展的机遇，这也就是为何成功跨越中等收入陷阱的国家寥寥无几。面对百年变局，要统筹安全和发展。在短期内没有安全，就没有发展的基础。在长期内看，没有发展，就没有长期的安全。

攻守兼备之道：首先，要防风险，避免下一次危机的冲击，其次要着眼将来，积极推动高质量发展，寻找新的经济增长点。国家和投资者面对危机的最大不同是风险偏好，换而言之，政府不应该去押注风险的概率。即便不存在外部压力，中国经济自身存在转型升级和高质量发展的需求。中国利用未来2年左右全球窗口期，去风险/推改革。

2.1.面对百年变局，中国的选择

过去10年中国经济增长出现了“下台阶”的现象，从之前的二位数增长放缓至8%，之后又降至5%，这背后是中国经济在经历了10多年的高速发展之后，从直道竞速模式进入了相对艰难的爬坡模式。虽然在2013年首次提出的“三期叠加”概念（经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）在近年来越来越少被提及，但我们认为三期中的“经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期”问题依然十分突出。虽然供给侧改革（三去、一降、一补）在部分上消化了4万亿刺激政策所带来的后遗症，但中国目前显然已经不具备再次实施大规模刺激的基础和能力。

类似于全球层面，当下的中国经济也面对3D（人口、债务、逆全球化）挑战。（1）以债务为例，IMF测算中国三部门（政府、企业和家庭）总杠杆率从2008年的130%上升至270%。虽然依然低于发达经济体，但在新兴市场国家中已经处于较高的水平。（2）以人口为例，在2009年开始中国15-64岁的劳动人口占比见顶回落之后，目前已经下降将近4个百分点。相对于加速老龄化的挑战，中国总生育率在2017年之后出现断崖式下跌。相对于2.1‰的可持续出生率和1.5‰的红色警戒线，目前1.2‰的总生育率已经处于全球相对极低的位置，甚至低于老龄化和少子化问题严重的日本。（3）在逆全球化背景下，美国以供应链安全为借口在贸易和科技方面对中国的打压也带来一定挑战。数据显示，中国在美国高科技产品进口中的占比从35%大幅下降至15%左右。

此外，虽然中国城镇化依然具有一定空间，但增速已经显著放缓。这意味着依托于城镇化的基建和房地产也会随之放缓。因此即便有意愿和能力进行大规模刺激，从需求端来看也无法支撑。虽然有学者和分析人士依然推崇凯恩斯的“挖坑理论”，但如果仅仅是为了实现短期内的经济复苏而进行低效重复投资，这是对财富和资源的极大浪费。因此，面对百年变局和未来全球“白天鹅”危机，可以肯定的是，中国的应对方案一定不是“强刺激”。

2.2.化解宏观风险政策的“草蛇灰线、伏脉千里”

站在2023年年底的时间点，如果我们站在一个更高的位置俯瞰全年经济走势可以发现：一方面，从形态上来看高度符合中央“波浪发展，曲折前进”的描述；另一方面年初中央制定的5%的经济增长目标除了中国经济面对的挑战的清醒认识之外，有着更深层次的内涵。

回想去年底，在疫情政策优化调整之后，市场对今年中国经济增长非常乐观，很多机构都给出了5.5%甚至6%以上的全年预测。当3月的政府工作报告上定下了全年5%左右的经济增长目标，很多投资者都认为是太过保守。但从2季度后半段开始，中国经济增长压力陡增。我们认为这背后除了经济周期性下行压力之外，更多是政府顺势而为在启动新一轮结构性改革的大幕，在设定今年经济增长目标的时候已经预留了相应的空间。

在5%经济增长目标的基础上，我们认为7月份政治局会议虽然再次强调“加强逆周期调节”而被赋予浓重的“稳增长”色彩，但会议中的调结构内容更加值得关注。中央对化解重大宏观风险方面相对之前的4月份政治局会议出现了明显变化。一方面，相对于此前“房住不炒”的定位，首次提出了“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；另一方面，对地方政府债务的关注点，从严控增量（加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务）转向了化解存量（有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案）。

无论是房地产市场供求关系新形势，还是地方政府债务的存量化解，显然都不是单纯的周期性问题，而更多是针对结构性问题。因此本次政治局会议并不是通常意义上对上半年经济工作的总结和对下半年宏观政策的调整，而是可以理解为：对中国经济中的两大宏观风险，中央全面启动“去风险”战役。

紧接着政治局会议的中央金融工作会议更加清晰的展现出中央应对百年变局的政策路径。本次金融工作会议从顶层设计上提升金融工作的站位，强调党对金融工作的全面领导。这次会议的具体内容可以放入二十大提出的“统筹安全和发展”的大框架中。在安全层面特别提出要全面加强金融监管、化解金融风险。

2.3.需要更加积极应对宏观风险

7月政治局会议和中央金融工作会议聚焦地方政府债务和房地产市场风险，二者通过土地财政这个中国特有的经济形态相互交织，令化解宏观风险的过程更加复杂和具有挑战性。地方政府债务更多是短期内的流动性和信心问题，近期中央发行1.5万亿特殊再融资债券来部分置换到期的地方政府债务，很大程度上缓解了部分地方政府的流动性问题并恢复了市场信心。

长期来看，地方政府债务的化解要更多依靠重新设计地方考核机制，以及理顺中央和地方财权事权。7月政治局会议首次提到“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”是当下中国房地产行业的真实写照。

从日本经验看，地产拐点紧跟人口拐点。但中国在人口拐点之后，理论上地产拐点应该出现在2015年左右。但2015年之后经济下行压力加大，地产被当成逆周期调节工具使用，造成地产周期被人为拉长。当中央开始实施化解房地产风险，短期内出现显著下行压力。因此，房地产和地方政府债务两大宏观风险中，我们认为前者蕴含的潜在系统性风险更大。

虽然我们认为中国不可能出现日本的“资产负债表式衰退”，但日本宏观政策操作层面的失误依然值得引以为鉴。在90年代初，日本资产价格泡沫破裂之后，由于在宏观政策应对层面的迟疑和反复，造成经济转型在市场出清过程中陷入困境。

具体表现为以下三方面问题：（1）虽然日本央行在资产泡沫破裂之初就启动降息，但降息太慢造成相当长时间内实际利率依然高于实际GDP增速；（2）在降息过程中，财政没有及时跟进，错失了在危机初期的政策黄金窗口期；（3）汇率机制缺乏弹性，在危机爆发后一段时间内日元持续升值，导致出口竞争力被严重削弱。

2.4.不一样的逆周期和跨周期政策组合

长期以来包括中国在内的各国政府在宏观层面都是实施逆周期调节，强调对经济的实时逆向对冲来降低甚至熨平经济周期的波动。2020年7月份政治局会议上首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。在“跨周期调节”被提出之后，“逆周期调节”开始逐步被淡化。但是在三年之后的2023年7月政治局会议上，逆周期调节的字眼再次出现在人们的视野中。

基于政策立场重回逆周期，以及对传统逆周期政策的凯恩斯主义属性，市场对之后的政策力度充满了乐观期待。但事实上，虽然会后的宏观组合拳频出，但政策力度与市场预期存一定的差距，预期中的强力逆周期政策依然没有出现，这是因为当下的逆周期政策有全新的内涵。

对应长周期内的不同阶段，宏观政策也要做出相应调整。第一阶段，在长周期的上行周期中，可以通过逆周期政策来熨平周期波动。例如通过宏观政策调控可以对冲库存周期和设备更新周期的影响。

第二阶段，当长周期进入下半场时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升，政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位，适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择。

第三阶段，在面对长周期拐点，往往伴随者经济转型。在此过程中，新旧动能的更替不可能实现无缝衔接，下行风险会显著加大。因此在结构性改革推动经济转型的过程中，需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险。而这种逆周期调节显然与此前第一阶段的上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别。

在近期的中央金融工作会议和央行在各种场合再次强调跨周期和逆周期调节。跨周期调节是兼顾逆周期调节和结构性改革的平衡模式,具体而言是要兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题，增强宏观政策的前瞻性、连续性和稳定性。以往在逆周期过程调节中强调跨周期调节，或者强调二者结合，市场的解读是从偏宽松的货币政策转向中性的货币政策，甚至是中性偏紧的货币政策立场。

当下的“新”逆周期是在新旧动能切换过程中的为经济增长托底。鉴于新旧动能切换至少是一个2-3年的过程中，当下的跨周期调节是强调“新”逆周期政策应该具有稳定性和连续性的，因此与以往不同，“新”跨周期调节隐含的是一个中性偏宽松的政策基调。

三、多期叠加下的中国有望率先启动新一轮康波周期

中央金融工作会议从金融角度出发对7月中央政治局会议上启动的“去风险”进行了更为详细和全面的阐述和路径安排，但同时也为即将召开的二十届三中全会铺垫，要求金融服务实体经济和做好五篇大文章。二十大提出了中国式现代化和高质量发展，明确了中国未来的发展方向。鉴于历次三中全会都是推出重大改革的窗口，投资者对即将召开的二十届三中全会高度期待。

在中央金融工作会议中提到了金融服务实体的重点方向，特别是做好五篇大文章（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）来看，除了民生相关的普惠和养老之外，科技创新是核心、行业层面的抓手是是绿色和数字经济。我们认为二十届三中全会上，在高质量发展的总基调下，会在制度层面加速经济增长方式的转变和向新能动切换，着重推动科技创新、绿色发展和数字经济。

3.1.中国经济目前处在一个多期叠加的特殊阶段

经济基于内在的运行逻辑，在一段时间内会呈现周期性运动规律。根据周期的时间跨度可以分为短周期和长周期。短周期中最受经济分析人士关注的是3年左右的库存周期（基钦周期）和10年左右的设备更新周期（朱格拉周期），特别是前者与宏观政策和资本市场波动高度相关。

而长周期则是对应20年左右的地产周期（库兹涅茨周期）、50-60年的技术进步周期（康波周期）、60年的人口周期，以及桥水资本达里奥提出的长达百年的国家长债务周期。在一个50年左右的长周期内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素（地产、债务、人口和技术进步）会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。

普通投资者日常更多关注短周期因素对经济周期的扰动，忽视甚至忘却长周期力量的存在。因此在进入长周期尾声阶段，往往会因为短周期波动失去规律性而失去方向感。其实很多当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。所以我们的研究视角应该跳出短周期，更多关注长周期因素。百年变局和中国背后是长周期力量的增强。

当下我们正处在一个长短周期叠加，并且长周期进入拐点的特殊阶段。中国经济中枢持续下台阶，传统的投资和出口驱动增长模式对经济拉动作用明显下降，特别是基建和地产周期性波动节奏出现紊乱，政策传导效应明显滞后和减弱。这些现象背后是中国人口周期、地产周期、债务周期，以及外部的全球化周期都出现了趋势性变化，这些长期因素的共振导致短周期规律（例如库存周期）的稳定性下降。

从短周期角度来看，库存周期和设备更新周期都已经处于周期底部，根据历史经验二者在2024年都存在显著的上行动能。但在经历了2021年的开工和销售热潮，地产市场在去年和今年经历大幅下行。

根据历史经验和中国人口趋势，中国地产市场的拐点可能应该出现在2015年左右，但因为地产作为逆周期调节的工具，上行周期在一定程度上被人为拉长。这样的结果是，拐点出现后的短期内下行压力会较为显著，这也就是目前观察到的现象。

鉴于地产上下游在中国经济中的占比以及附带的土地财政属性，这对库存周期和设备更新周期会形成显著的向下压力，并造成二者无法按照历史经验在未来两年顺利进入上行周期。地产下行压力较大导致库存周期和朱格拉周期上行动能不足，只能寻找更高层级的向上动能——以技术进步驱动的康波周期。

3.2.新一轮全球康波周期迟迟无法启动

2008年金融危机以来，当全球老龄化和债务问题日益严峻，凯恩斯式的逆周期政策已经越走越窄，各国寄希望通过提升全要素生产率来拉动全球经济增长。过去10多年全球范围内以大数据、人工智能、云计算、物联网等为代表的工业化4.0（互联网+制造）革命蓬勃兴起。

但并没有反映在全要素生产率提升中，反而出现了所谓的“生产率悖论”的奇怪现象，即在的新一轮科技产业革命繁荣兴盛的同时，依照传统统计方法计算的全球生产率却明显减速。美国西北大学经济学教授罗伯特•戈登等人据此判断，次贷后危机时代全球经济复苏艰难的原因之一就是减速的全球生产率。

这背后是在2008年之后，全球经济一直处于弱复苏中，发达国家和新兴市场国家依靠货币和财政刺激交替复苏。一方面国家财政资金更多用于改善消费或者提升就业，另一方面货币资金更多进入资本市场，催生金融泡沫。

基于全球经济增长的不确定性，在科技层面的资本开支明显不足，从而造成科技无法转化为生产力来提升全要素生产率。全球经济蹒跚前行，危机和衰退的阴影挥之不去，掌握高新科技的发达经济体资本开支意愿明显不足，导致新一轮康波周期无法启动。

3.3. 数字经济背后的大国经济学

近年来，数字经济和人工智能的迅猛发展让人们看到了实现全要素生产率的再次飞跃，跳出当下的债务陷阱的可能。农业社会受制于马尔萨斯人口陷阱，生产力无法取得突破。工业时代虽然劳动生产率大幅提升，但依然受制于石油、钢铁等消耗性有形要素的制约。

数字时代将彻底摆脱所有有形要素的限制，只要有人的活动，数据的生产就是无穷尽的。加之数字化技术可复制和共享，从根本上打破了稀缺性生产要素的制约，成为推动经济持续发展的根本保障。毫无疑问，第六轮康波周期的核心是数字经济和人工智能。

伴随着美国经济、政治、军事实力的下降，全球格局逐步从单级走向多级过渡。在此过程中，不同国家或者经济体之间的竞争会更为激烈和复杂，从而导致数字经济的发展模式与工业时代有很大的不同。土地和劳动力作为农业社会的生产资料流动性较差，在工业时代资本的流通性极大的推动了全球贸易和投资。数据本身流动性相对资本更强，但数据中包含大量信息使其流动性反而不如资本。

目前全球各国对数据安全的重视程度与日俱增，对跨境数据监管日益严格，例如美国《澄清海外合法使用数据法案》和《2019国家安全和个人数据保护法案》，欧盟目前筹备出台《数据法案》此前于2018年通过了《通用数据保护条例》（GDPR）和《非个人数据自由流动条例》；中国在数据立法方面也在跟进，在《网络安全法》《数据安全法》的基础上也出台了《数据出境安全评估办法》《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》正在制定中。

鉴于全球各国对数据安全的重视程度与日俱增，数据的生产和消费无法像此前工业时代那样进行全球分工和资源要素的配置，发展主体只能以国家或者区域经济体为单位的有限范围内实施。因此，数字经济三要素中的数据和算力会受到明显地域限制，无法在全球范围内自由流动。

首先，数据作为数字经济的底层是人和人的活动，因此发展主体（国家或者区域内）的人口数量对数字经济的规模效应起到至关重要的影响。

其次，更为重要的是算力。作为数字经济的生产力，算力涉及高性能芯片、大数据中心、以及通讯和绿色能源等众多领域。作为数字经济的载体，超级计算机中心、大数据中心等重要基础设施都会建设在发展主体的境内。考虑到数字经济对能源的依赖度较高，对发展主体的能源供给能力也有很高的要求。2020年全球发电量中，有5%左右用于计算能力消耗（而新能源汽车仅占0.2%左右），而这一数字到2030年将有可能提高到15%到25%左右，成为全球重要的能源消耗产业。鉴于全球气候变化导致化石能源增长受限，未来以可再生能源为代表的绿电将成为数字经济发展的基石。

3.4.大国优势赋予中国引领下一轮康波周期的独特地位

鉴于数字经济发展的区域性，发展主体的人口数量和质量决定了三要素中的数据。截至2022年中国依然是全球第一人口大国，14亿的人口总量远高于美国和欧洲加总的10亿。

因此，中国相对于欧美等发达经济体，庞大的人口数量在“量”上为数字经济提供更多的数据要素。虽然印度在2023年超越中国成为全球第一人口国，但中国在二十多年的高速经济增长之后，人均GDP是印度的5.3倍（12000美元vs.2300美元，2022年）。中国更高的人均GDP背后是更高的富裕程度、受教育程度以及互联网渗透率，从而在“质”上为数字经济提供更好的数据要素。

鉴于中国目前人均GDP跨越1万美元，未来是否能实现2035中等发达国家收入的远景目标，有赖于在未来继续维持较高速度的增长。从拉美等“返贫”新兴经济体教训来看，经济结构中维持较高的投资强度和制造业占比是实现可持续增长和避免中等收入陷阱的关键。伴随着城镇化进程放缓，支撑中国投资的基建和房地产需求显著减弱。鉴于算力基础设施中的每个环节都涉及万亿级的投资，这对国家层面的固定资产投资和工业生产能力有较高的要求。

《2022-2023全球计算力指数评估报告》对十五个样本国家进行了评估调查，结果显示：计算力指数平均每提高1点，国家的数字经济和GDP将分别增长3.6‰和1.7‰。在未来经济转型过程中，当中国庞大且完整制造业体系转向算力基础设施建设，可以有效对冲基建和房地产投资下降。例如，中国的可再生能源产能占全球的将近40%，在光伏和风电的领域具有绝对优势。

3.5.国有企业做大做强是中国经济转型的关键

经济学是建立在资源稀缺的基础上要求市场对资源进行有效配置，但同时也指出市场机制在特定时期也会失灵，从而需要适度的政策干预和调节。企业作为市场的重要参与主体，基于利润最大化的目标，因此其经营行为很大程度上呈现出顺周期的特征。在经济转型的新旧动能切换过程中，经济在短期内下行压力较大，企业盈利也会明显下降。虽然不排除有少数具有前瞻性的企业会逆势而上，但大部分企业还是会选择静观其变甚至收缩战线。

在全球范围内，各国政府在面对全球化红利减退的背景下，纷纷启动国内经济转型。在此过程中，政府主导实施产业政策来推动经济转型成为全球潮流。例如美国的“拜登经济学”，日本的“新资本主义”，印度的“莫迪改革”等，都试图通过自上而下的产业引导政策来发展新能源/芯片等绿色和高科技产业。虽然各国政府通过财政税收手段来鼓励企业投资新兴产业，但基于新兴产业的投入产出周期较长，各国企业基于对未来全球经济增长和需求层面的担忧，以及财政政策可持续性的疑虑，依然对此抱有谨慎态度。因此，虽然各国出台的产业政策都雄心勃勃，但大都是雷声大，雨点小。

国有企业由于其特殊的国有属性，在特殊时期可以发挥迎难而上的作用。习近平总书记多次强调：“国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量，必须做强做优做大”。过去十年，中国国有企业在不断提质增效，发挥了经济发展压舱石的作用。

据国资委数据显现，截至2021年底，全国国资系统监管企业资产总额达到259.3万亿元，比2012年底增长2.6倍。“十三五”时期，国有企业累计上缴税费17.6万亿元，约占到同期全国税收收入的1/4。当下中国经济处于转型的关键阶段，在两个毫不动摇的基础上，需要利用国有企业的规模和经营优势来配合国家产业政策，助推中国高质量发展。

四、重构中国经济的研究框架

研究宏观经济需要从周期规律出发来进行经济预测和政策判断，全球和中国经济稳态的下降造成经济预测和政策判断的难度显著上升，同时也在一定程度上造成市场预期出现紊乱。稳态下降背后的原因是什么呢？简单来说，当前全球正在面临百年变局，政治、经济、社会等各个层面发生了巨大的变化，国际环境日趋复杂。不稳定性不确定性明显增强导致很多以往有效的规律和成熟的经验失灵，因此简单从历史经验出发去做类比、预测或者甚至在政策层面照抄历史经验，往往会犯下刻舟求剑的错误。

第一维度：跳出“周期”看“周期”：跳出短周期，从长周期视角看中国

经济基于内在的运行逻辑，在一段时间内会呈现周期性运动规律。根据周期的时间跨度可以分为短周期和长周期。短周期中最受经济分析人士关注的是3年左右的库存周期（基钦周期）和10年左右的设备更新周期（朱格拉周期），特别是前者与宏观政策和资本市场波动高度相关。而长周期则是对应20年左右的地产周期（库兹涅茨周期）、50-60年的技术进步周期（康波周期）、60年的人口周期，以及桥水资本达里奥提出的长达百年的国家长债务周期。这些长周期虽然至关重要，但因为变化缓慢，因此往往被定义为灰犀牛因素。在一个50年左右的长周期内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。

但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。普通投资者日常更多关注短周期因素对经济周期的扰动，忽视甚至忘却长周期力量的存在。因此在进入长周期尾声阶段，往往会因为短周期波动失去规律性而失去方向感。其实很多当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。所以我们的研究视角应该跳出短周期，更多关注长周期因素。百年变局和中国背后是长周期力量的增强

第二维度：跳出“增长”看“增长”：跳出需求侧增长，从供给侧视角看增长

自从上世纪30年代大衰退之后，伴随着现代宏观经济学的诞生，凯恩斯试图通过逆周期政策来熨平经济周期。虽然需求管理理论取得了一定效果，但也引起了正常经济周期的紊乱，由此引发了新的滞胀难题。70年代新自由主义思潮和供给学派的推动下，英美推行了以小政府、大市场为特征的经济改革，大规模减税并推动私有化，并由在此基础上形成了“华盛顿共识”向全球新兴市场国家推广。

2008年之后，全球经济增长乏力，凯恩斯主义又大行其道。各国宏观政策过度依赖三驾马车为代表的需求侧管理，但货币超发导致债务增长有失控的风险。贫富差距扩大和民粹主义上升令政策又无法回到80年代的新自由资本主义方向，因此全球主要发达经济体都陷入了极端的政策困境。

去年以来，中央多次指出目前中国经济面临的重大挑战是内需疲软，我们认为中国经济增长战略要更多跳出需求侧，更多从供给侧思考问题。2020年的《2035远景规划》中提出了深化供给侧改革的方向：形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平的动态平衡。在目前需求无法有效拉动供给的背景下，要更多考虑如何从供给端创造需求。

目前中国在新能源和数字经济方面已经形成规划化和产业化，并全球范围内形成领先优势。例如，新能源已经初步形成了完整的产业链，从上游的新能源发电组件设备、到下游的新能源电池、汽车、充电桩等，带动了国内相关的数万亿的投资和消费，并形成了规模化出口。中国的数字经济规模超过40万亿，全球范围内仅次于美国，未来衍生出新业态和新模式成为经济增长的新支柱。

第三维度：跳出“经济”看“经济”：跳出狭隘纯经济视角，从经济社会政治全视角看经济

08年以来全球范围内经济增长放缓，刺激政策对恢复经济作用有限，但导致贫富差距持续扩大，贫富差距扩大导致全球各国国内政治陷入极端对立。全球经济增长乏力导致民粹主义盛行，而后者反过来会加剧经济下行压力，进而形成向下螺旋。哈佛大学教授Dani Rodrik提出的全球化不可能三角的概念，他认为在民粹主义持续升温背景下，全球化将成为牺牲品。此外，虽然苏联解体结束了美苏争霸的冷战，但地缘政治风险和军事冲突风险依然居高不下。

当下全球地缘政治风险因为俄乌战争再次上升，而美国的印太战略从长期看也会改变亚太地区的地缘政治。中美关系上升成为影响全球最大的地缘政治关系变量，而美国国内政治矛盾激化放大并扭曲了中美之间的正常竞争关系。如何理解当下全球经济的困局和探索出路？

全球政治和经济环境不确定性日益上升的背景下，很多当下的经济问题的源头其实不在经济本身，因此需要跳出目前被过度抽象化和模式化的经济范畴，站在更高的全维度来重新回看同样的经济问题，相信会有豁然开朗的感觉。我们可以观察到，近年来中国在制定政策方面逐步已经跳出了单纯算经济账，更多站在国内外两个全局，以下三个方面在算经济账的同时加入了“政治账”：兼顾公平和效率；平衡安全和发展；应对人类共同挑战。

第四维度：跳出“中国”看“中国”：跳出从内部视角看中国，从全球视角看中国

过去20年全球政治和经济层面发生的最重要的事件是中国力量的崛起。长期以来研究中国经济的时候，都把全球经济作为外生性变量，考虑全球特别是欧美对中国经济周期的影响。但现在中国经济规模已经占到全球15%，贡献了20%的经济增长，这意味着中国经济本身已经变成全球经济的重要内生性变量。

中国经济通过贸易和投资会影响全球经济，而全球经济在受到影响之后又会反作用于中国经济。因此再把全球经济作为中国经济的单纯外生性变量无法解释很多当下的新问题，要站在全球的角度来看中国经济，以及这种影响对中国经济的影响。

以前把全球经济作为外生变量，中国经济作为全球经济周期，特别是美国经济周期波动影响的被动接受者。长期以来，美国经济主导全球经济周期，“美国经济打喷嚏，全球经济感冒”已经成某种程度上的铁律。但美国抱着诸如“我们的美元，你们的问题”狭隘思维令全球其他经济体遭受了不必要的冲击。但现在作为成为全球经济的重要内生性力量，中国可以主动作为对全球经济施加正面影响，来影响和改善自己所处的外部环境。

在美国经济未来衰退风险上升，对全球经济拉动减弱甚至是负面的背景下，中国可以摆脱之前的被动应对思维，通过加强双循环来主动作为，对全球经济施加正面影响，全球经济改善反过来拉动中国经济，进而形成良性循环。

中国经济对全球经济施加的积极影响：（1）中国具有全球最大的中产阶级群体，未来将成为全球最大的消费市场，从made in China变为made for China。（2）中国通过一带一路发展贸易和投资，推动产能合作来帮助发展中国家改善基础设施。（3）人民币国际化进程提速，将成为重要的投资贸易和储备货币，成为全球经济的润滑剂。（4）中国将更为积极参与和领导全球治理改善，坚定推动经济层面的自由化、一体化和政治层面的多边主义。

以上从四个维度尝试重新构建中国经济研究的新范式，但从本质上而言依然是一个非常初级和尝试性的探索。百年大变局对全球所有政策制定者和学者都是全新的课题，在此背景下探索和重建中国经济的研究新范式需要时间的长期磨砺和实践的反复验证。鉴于新旧范式的不可通约性，在重塑新范式的过程中必然有各种观点和思想的激烈碰撞，因此所有参与者要有广阔的视野和开放的思想才能有所突破。

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2024年的政策预期与经济指标预测

2024年中国经济仍然处于房地产调整与新动能成长的对冲期，逆周期调节的力度与可持续性仍然是中国经济能否稳中向好的决定性因素。在基准情形之下，我们预测中国经济将以5.0%左右为目标，最终实现5.2%左右的增速，主要动力来自于基建投资两位数增长，房地产投资持续收窄降幅（“三大工程”补充商品房开发的下降）；以及二季度出口转正、三季度PPI转正之后制造业投资开始回升等。目前市场预测的分歧主要在于房地产开发投资增速，以及政策力度不及预期或退出过早的可能，前者其实也要考虑“三大工程”的规模。总而言之，2024年仍然是逆周期调节政策主导经济增长速度与季度节奏的一年。

2024年的逆周期调节政策将呈现以财政扩张为主导，以恢复和扩大国内需求为主要目标，货币政策积极配合的架构。其中恢复和扩大国内需求除居民就业和收入预期之外，将更注重优化房地产政策、活跃资本市场等，从而通过财富效应提升居民消费。这种政策架构事实上在2023年三季度已经形成，其主要背景是2023年以来经济生产端稳定增长、但需求端特别是房地产相关需求持续低迷，导致通胀率持续为负，实际利率被动上升，也抑制全社会信贷扩张意愿，限制货币政策传导效果。

因此，2024年“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”将是观测逆周期调控效果的最重要指标。在企业层面，出厂价恢复有利于利润增速，以及投资增速、出口增速等名义增长。在政策层面，通胀率回归正常，有利于货币政策效果释放，有利于缓解债务压力，提升财政收入，增加政策效果和空间。

新一轮积极财政政策兼具“防风险”与“稳增长”两层内涵。“防风险”主要体现为政府融资方式加速转型，狭义赤字率及中央赤字率水平有进一步提升空间，财政与货币政策的协同机制将再次强化。“稳增长”政策主要是使用兼顾“逆周期”与“调结构”的工具，尤其是“平急两用、保障性住房、城中村改造”三大工程配合专项债扩容，有望承托商业地产下行趋势，同时解决区域间人口流动与地产供给结构性失衡的长期矛盾。

预计2024年狭义赤字率预计在3.5%以上，对应国债和地方一般债规模合计4.5万亿，专项债额度进一步提升至4万亿左右水平，一般公共预算中用于基建的支出将回升至2019年的水平，预计6.5万亿左右，再加上5000亿新增国债及专项债资金，2024年用于广义基建的财政资金支出总规模在11万亿左右，较2023年提升12%左右。2024年一般公共预算及专项债用于保障房及城中村建设投资大约2.4至2.8万亿左右，较2023年提升7000至11000亿左右的投资规模，部分填补地产投资缺口。考虑专项债提前下达机制及特殊国债的发行使用，2024年一季度财政基建支出的规模将在3.5万亿以上，支出明显前置。

货币政策：不一样的逆周期与跨周期。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段跨周期调节货币政策目标属于中性偏松。同样，经济转型期的逆周期政策意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。预计2024年总量工具将保持宽松，以保持经济合理增长为目标，注重政策的持续性、与财政政策的配合，以及风险化解。结构性工具则聚焦经济转型，围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”展开。总体呈现“宽货币、宽信用”的格局。预计社会融资存量增速上行至10.1%。

一、积极财政的新内涵：兼顾防风险和稳增长

1.1.过去三轮积极财政政策回顾：逆周期调控与财政主导的回归

财政作为国家治理的支柱，在面对历次外部冲击时均起到了重要的逆周期调节作用，通过“积极财政”对冲了有效需求的不足，降低了经济大幅波动风险。站在当前时点，面对“房地产供需关系发生的重大变化”，我们认为“积极财政”政策有了新的内涵。尤其是2023年下半年以来，“特殊再融资债券”和“新增万亿国债”的先后出台，彻底改变了之前市场对于财政政策“托而不举”的预期判断。为此，我们简单回顾过去三轮“积极财政”并对新一轮积极财政内涵进行重新定位，继而展望2024年财政政策。

前两轮积极财政以逆周期政策为主导。我国历史上先后实施过三轮“积极财政”政策，分别开启于1998年、2008年以及2015年。其中前两次均为典型的逆周期调节政策，通过扩大狭义赤字率方式实施了“财政主导，货币配合”的宏观调控政策，以基础设施建设为政策工具缓释了外部冲击对内需的影响，保障了经济增速维持在合理区间。彼时的财政扩张以狭义赤字为主，财政与货币政策协同性较高，货币政策均进行了大幅降准降息予以配合。

第三轮积极财政狭义层面以结构性政策为主配合货币政策完成供给出清，但客观上却催生了广义财政的扩张。2008年以来的财政扩张导致传统产能有所过剩，在政策层面对于基建的逆周期调节有所减弱，因此我们可以看到基建的投资缺口在2015年之后开始显著提升。但在实际过程中由于地方政府的经济考核目标仍然存在，地方经济建设中只能依托于城投和基建的广义财政扩张以弥补经济增长缺口，这也是之后地方隐性债务风险不断堆积的原因之一。

在第三轮积极财政中财政和货币政策的协同性有所降低。在2015年我国提出供给侧结构性改革之后，宏观政策层面财政政策理应“让位”货币政策，财政以“减税降费”配合货币政策“宽货币、紧信用”以完成部分产业的市场化出清。但由于“土地财政”的存在使得地方政府实际拥有了“财政自主权”，以致于在经济增速考核目标之下，以政府信用背书的城投公司成为了加杠杆主体，“宽”出的货币涌向了广义财政，但收“紧”的信用又使得城投公司实际承担了较高的融资利率水平。因此，这一时期货币政策和大型商业银行体系难以直接为“非标准化政府债务”提供流行性支持，催生了“影子银行”的快速发展，财政和货币政策的协同性弱于前两轮“积极财政”。

当前地产供需关系转变催生新一轮积极财政政策，财政或再次主导宏观政策调控。而当房地产供需关系发生深刻改变时，中国经济面临的是“库兹涅茨”长周期拐点的加速下行，这意味着宏观政策调控需要在“调结构”的基础上再次兼具“逆周期”功能，以保障尚在转型的中国经济平稳过渡。因此财政政策将再次成为宏观调控的主导，我们也看到在7月中央政治局会议对当前房地产形势重新定调之后，过去“渐进”实施的“土地财政转型”和“地方隐债化解”工作均已按下加速键，“特殊再融资债券”以及“新增万亿国债”也均已表明新一轮积极财政政策的到来。

1.2.新一轮积极财政政策的新内涵：兼顾“防风险”与“稳增长”

我们认为在当前资金及物价水平下，财政政策具备较大的扩张空间，在积极财政新内涵与新政策工具下，财政持续发力也将有力提振经济及资本市场信心。

当前资金利率和工业品价格水平显示财政政策具备较大扩张空间。在当前国际主流的“赤字政府”中，因为税收没有盈余，债务扩张便是各国逆周期调控的主要工具，而政府债务融资效率的计量其实要取决于“两种价格”。一是债券发行利率决定了政府债务融资的长期付息成本，二是工业品价格决定了政府用于基础设施建设的成本，当利率和工业品价格均处于低位时便意味着政府通过债务扩张进行资本性开支的总成本较低。另一方面较低的债券收益率和物价水平也反映了需求不足需要政策进行逆周期调节。

从过去几次财政扩张来看，基本均处于PPI及国债收益率较低的时间区间，其中1998年和2008年受到外部需求冲击，国内PPI及资金利率均大幅降低，彼时财政政策分别通过年中赤字率调整和特别国债的发行进行了财政基建扩张。而2015年之后“两种价格”显著走高，“积极财政”在狭义层面以结构性政策为主，当前，面对人口拐点带来的地产周期下行，资金利率和工业品价格再次触底，我们认为新一轮积极财政将再次回归逆周期调节，但由于经济转型和债务结构发生了根本性转变，新一轮积极财政的内涵将有所不同。

积极财政新内涵：兼顾“防风险”与“稳增长”。新一轮积极财政政策将进一步兼顾“防风险”与“稳增长”，其中“防风险”政策体现在政府融资方式的加速转型，以财政纪律强化和政府债务标准化再度提高财政和货币政策的协同配合机制；“稳增长”政策旨在政府融资标准化的基础上，重新启用兼具“调结构”和“逆周期”的政策工具，例如“平急两用、保障性住房、城中村改造”三大工程配合专项债扩容，有望在未来一段时期承托商业地产的下行趋势，同时解决区域间人口流动与地产供给结构性失衡的长期矛盾。相对于减税降费和财政补贴而言，例如“棚改”的城中村改造和保障性住房建设对于居民端收入的调节作用不容忽视，其能够直接形成居民和企业现金流。

历次积极财政政策均对经济及资本市场起到了重要作用。1998年、2008年及2020年的年中调整赤字和特别国债的发行，均在此后一段时期内对上证综合指数起到了显著提振作用。此外，参照历史上年中调整赤字率的情况，我国曾在1998年至2000年三次年中新增国债规模用于基础设施建设，财政政策发力有效拉动了内需复苏，对CPI和股票市场均起到了积极作用。

1.3.2024年财政政策展望：加力提效之上，兼具“相机抉择”的政策灵活性

2023年多项政策均指向财政政策空间已经打开。2023年7月中央政治局会议召开以来，多项结构性政策出台以及财政债务扩容均指向财政政策在未来一段时期内的发力空间充足，年内具备了“相机抉择”的政策灵活性。2023年底新增万亿国债将赤字率提升至3.8%，进一步体现了当前狭义“债务观”的转变。根据2024年经济复苏情况，不排除再次调增赤字和新增再融资额度的可能性。

2024年财政收支及政府债务规模预测：在不考虑调入资金的情况下，我们预计2024年一般公共预算收入和支出预算规模分别为24万亿、29.1万亿左右，分别较2023年预算数增长10.4%和5.8%。收支差额在5万亿左右，新增中央国债及地方一般债规模合计4.5万亿元，对应目标赤字率水平在3.5%。政府性基金收入和支出预算规模分别为7万亿和11万亿左右，较2023年实际完成额分别增长8%和16%左右，新增专项债规模小幅提升至4万亿左右。

其中财政资金用于基建支出比例将显著提升（主要考虑疫情期间医疗支出的挤占因素消退，以及平急两用、城中村、保障性住房三大工程建设需要），基建支出绝对值预计为6.5万亿左右，加上4万亿专项债支出，政府资本性和基建开支总计11万亿，大致回升至2019年相当水平，较2023年提升12%左右。

财政资金通过保障房支出有力托底地产。我们预计2024年“一本账”用于保障房建设资金应在8000亿元以上（2023年预算数为7697亿元），此外新增4万亿专项债中用于保障房建设的比例有望提升至20-25%（2023年为14%）对应8000-10000亿资金，专项债对社会资金撬动比例按照1:1保守估计，2024年保障性住房建设投资金额合计大约在2.4-2.8万亿左右，较2023年提升7000-11000亿左右的投资规模，有效弥补2024年地产投资的缺口。

节奏方面，“支出前置”将有力保障年初“开门红”。根据我们对于2024年美联储货币政策的判断，降息周期预计在二季度后开启，这意味着在此之前我国货币政策仍受掣肘，年初的经济“开门红”需要依靠财政先行发力以带动市场预期的上行。在提前下达机制下一季度专项债发行额度或在1.2万亿左右；此外，2023年万亿国债预留的5000亿额度大概率也将在2024年一季度前下达至各地方政府，再加上一般公共预算用于基建支出金额，一季度财政支持基建的支出规模估计在3.2万亿左右，有力支撑年初“开门红”。

2024年财政或将面临的两大风险和三种情景假设。如前文所述，2024年财政政策的灵活性提升，新增“特殊再融资债券”及赤字调整均是政策相机抉择的可选项，主要用以应对2024年可能面临的两方面风险：一方面是地产下行与地方财政风险的“一体两面”，决定广义财政的收支力度；另一方面是全球经济衰退引发的外部冲击。

基于以上两种风险因素，预计2024年财政政策的“相机抉择”或遵循以下情景假设：

“国内地产复苏+海外不衰退”的乐观情景：对应7.5万亿左右的政府基金收入，则年内无新增债务。如果2024年地产市场有显著复苏，地方政府的财政压力将显著缓解，届时对于隐债化解的压力减弱，政策重点将转向“控制新增”，土地出让收入的回补将使得“特殊再融资债券”及赤字调整的必要性大幅降低；

“国内地产企稳+海外弱衰退”的基准情景：对应6.5万亿左右的政府性基金收入，在海外流动性风险缓释，国内货币政策空间充裕的情景下，金融机构面临的风险减弱，届时政策性金融工具支持基建以及金融化债等准财政政策将成为政策的优先选项，在下半年美联储如期降息后中央财政或再次调整赤字规模；

“国内地产下滑+海外强衰退”的悲观情景：对应6.5万亿以下的政府性基金收入（较2023年继续大幅降低）。如果2024年地产大幅下滑及海外强衰退的悲观组合出现，将对内需造成较大冲击，届时年中赤字率调整及特殊再融资债券的发行都将是政策对冲的可选项。

二、货币政策：不一样的跨周期和逆周期

2.1.2024年货币金融环境呈现“宽货币、宽信用”格局

2023年央行实施了“宽货币”，但由于传导受阻并未实现“宽信用”。目标和结果之间的错配，是因为货币政策只能调控货币，而最后是否能实现信用的宽紧则有赖于货币政策传导机制。货币政策只能间接发挥作用，中间还有两个主要决定因素：经济参与主体的加杠杆意愿和金融体系的配合（我国主要是商业银行）。而这两个决定货币政策传导的因素在2023年都出现了收缩。

展望2024年，货币金融环境将呈现宽货币、宽信用的格局。央行将呵护流动性合理充裕，以配合政府债券发行协同财政政策逆周期发力以支持经济增长和化解金融风险。积极的财政政策和地方政府债务的风险化解将共同助推财政扩张，带动基建投资上行，拉动制造业投资带来企业部门信用扩张。同时财政加大民生支出和房地产销售的边际好转将共同扭转居民资产负债表的收缩，拉动居民部门信用扩张。最后，央行政策性金融工具、结构性货币工具将加大对“三大工程”的支持。2024年呈现政府信用扩张最终拉动私人部门信用扩张的局面，社融存量增速预计上行至10.1%。

2.2. 2024年货币政策将更具持续性，同时兼顾总量和结构

展望2024年，货币政策将保持政策的连续性，总量和结构工具双重发力。总量工具方面，降准、降息仍是最优的政策选择。回顾历次化债、中央政府加杠杆的时期，央行均使用降准保持流动性合理充裕，配合商业银行支持政府债券发行和信贷投放的资金需要，同时降准可以节约商业银行成本，减轻净息差压力，提升持续支持实体经济的能力。

降息以推动企业融资成本和个人信贷成本下行，减轻政府还本付息压力。虽然上一轮化债时期（2015-2019年），央行并未显著降息，但我们认为当下政府债务环境与之前有显著区别，截至2022年广义政府债务规模较2017年翻倍，2021年数据显示地方政府债务（不含城投债）的还本付息金额占其财政收入（一、二本帐）的比重已达17%，在国有土地使用权出让收入同比下降的背景下，未来三年地方政府债券和城投债到期偿还量较大，当前时点降息以减轻政府债务偿还压力，防范化解金融风险有重要意义。

金融工作会议强调加快“三大工程”建设和“充实货币政策工具箱”，有可能央行会再次启用抵押补充贷款PSL工具向政策性银行提供资金支持，为“三大工程”提供资金支持。观测2015年、2022年PSL启动时期，央行均使用降息配合。预计2024年中国通胀回升但仍将保持低位，美联储将结束紧缩周期开启降息，中美货币政策周期错位将得到改善，通胀和人民币汇率对于价格工具的使用都不构成重要制约。综上，我们认为2024年央行很可能两次降息，总计20BP。

结构性货币工具仍将聚焦经济转型，围绕做好“五篇大文章”展开，包括“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”。截至2023年3季度末，结构性货币政策工具余额7.02万亿。房地产相关的结构性货币政策工具共3个，均为阶段性工具，分别为支持保交楼项目的保交楼贷款支持计划、支持房企项目并购的房企纾困专项再贷款、支持试点城市收购存量住房的租赁住房贷款计划。未来针对“三大工程”可能再次启动PSL或创设新的结构性货币政策工具提供中长期低成本资金支持。同时，配合地方政府化解债务风险，央行可能创设结构性货币政策工具必要时提供应急流动性。

2.3.中长期视角：不一样的跨周期和逆周期

当下中国经济面对的挑战更多是经济转型过程中，中长期结构性问题的显性化。在此背景下货币政策强调“跨周期调节”和“逆周期调节”，是不同于传统理解的，是对于货币政策四个目标的再平衡：稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡。

经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。

中国经济正在由房地产拉动经济增长的模式，转型为由高端制造业、服务业拉动经济增长。房地产对GDP累计同比贡献率自2021年2季度开始下滑，工业、信息传输、软件和信息技术服务业对GDP累计同比贡献率在2021年之后明显上行。

经济结构转型决定金融机构贷款资源的分配变化，2020年开始出现房地产贷款增速下降和制造业贷款增速上升的局面。房地产相关贷款在金融机构各项贷款中的占比经历了长达15年的上行周期，于2019年末到达历史高点（29%）后开始下行。截至2023年9月末，制造业贷款增速为38.2%，远高于各项贷款的平均增速10.9%，而房地产贷款增速则下滑至-0.2%，进入负值区间。

在房地产驱动经济增长的模式下，房地产价格上涨带来的较高的投资回报率抬升了金融机构贷款的利率水平。房地产相关贷款中约70%为个人住房贷款，2016年末住房投资回报率曾一度达到约20%，远高于个人住房贷款利率，这也是居民资产负债表扩张的逻辑。

房地产相关贷款最高时在金融机构全部贷款中占比29%，这部分贷款支撑了相对较高的贷款利率，使得金融机构贷款利率水平维持在相对较高的区间。现阶段中国处于经济转型期，住房投资回报率自2019年三季度开始低于个人住房贷款利率，自2021年三季度开始快速下滑，幅度远大于个人住房贷款利率的下行。

经济结构转型决定金融机构贷款资源将从房地产流向高端制造业、服务业，实体经济的总资产报酬率将决定贷款利率的水平。2022年全部国有工业企业的总资产报酬率为4.0%，其中国有电子工业、机械工业、化学工业、汽车制造业、信息技术服务业的总资产报酬率分别为2.6%、3.3%、3.3%、4.4%、4.3%。2022年金融机构企业贷款加权平均利率为4.12%，高于全部国有工业企业的总资产报酬率，当前的利率水平有调降的空间。

央行利率调控遵循着黄金法则，以自然利率为锚实施跨周期调节。黄金法则的含义是“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。潜在增速决定着我国利率水平变化。白重恩在2017年测算提出，中国各年的潜在经济增长率逐年下降：2021至2025年间降至5.57%左右、2026至2030年间降至4.82%左右。

从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，如果潜在增速在5.5%，与之匹配的名义政策利率水平在3.0%左右。现阶段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。

最后，中国处于经济转型期带来的总需求不足使得通胀水平维持在相对低位，抬升了我国的实际利率水平。

三、经济预测：2023年的“意外”与2024年的“回归”

2023年经济增长打破了以往的走势，呈现波浪变化。这种波动变化是疫情后的弱修复与经济结构改革交织的结果。从1季度的经济“开门红”到2季度的回落，3季度经济重新回升，在没有新冠疫情的影响下，经济回升速率的大幅变化也代表了市场预期的大幅变化。

1季度我国GDP环比增速2.3%，而2季度的环比增速骤降至0.8%，与之伴随的是1季度走高的生产以及产成品库存在2季度均快速回落。3季度经济回升属于正常水平，社会消费和工业生产呈现了弱势回升的格局，这种趋势预计在4季度和2024年延续。

政策的变化在2023年也较为明显，1季度经济的快速走高使得政策层对未来信心增强。在此基础上，政府债务融资速度减缓，2023年上半年表现为政府去杠杆，8月政府融资才重新回升。

这也意味着，2023年4季度经济会更多的受到稳增长政策的“承托”。财政政策的加码会持续至2024年，从而保障经济稳定复苏。也就是说2024年以政府投资为主的基建投资仍然会保持高位。

2024年生产受到补库存的影响，出口表现或将超过2023年，带来生产的走高。同时在经济转型的过程中，新经济新产业持续快速增长，有望在2024年带动新一轮的资本开支，从而拓展未来的经济增长空间。这种支持主要集中在民生、保障房、产业升级、绿色环保等领域。

2024年经济最不稳定的部门仍然是房地产行业。2023年前三季度房地产行业仍然负增长，房地产开发投资完成额下滑9.1%，商品房新开工和商品房销售再次大幅下滑。9月份以来的房地产政策并未扭转商品房销售的颓势，并且房地产开发商的资金仍然较为紧张。2024年我们预计房地产行业在下半年才会止跌，全年仍然保持小幅负增长。如果房地产行业的颓势在2024年没有扭转，那么经济增长将面临更多的压力。

2024年经济总体呈现平稳态势，物价恢复正值。工业生产总体小幅上行，补库存和出口上行支持工业生产，同时稳定的国内需求也使得生产有支撑。社会消费品零售增速自然恢复的进程没有改变，2024年消费增速稳定回升至4.5%以上。固定资产投资增幅反而上行，基建投资持续高位承托整个投资，制造业投资也较为强劲，房地产投资降幅收窄止跌。出口可能好于2023年，中国产品的韧性以及低位的汇率增加了中国产品的竞争力，加之全球贸易可能在2024年回升，出口恢复正增长。

政策已经在2023年10月份有了较大的变化。财政政策基调已经发生根本性转变，逆周期政策重点支持化债和对冲地产下行压力。10月份特殊再融资债券发行，内蒙古、天津、辽宁、云南、广西、重庆、青海、吉林、江西等19地发行特殊再融资债券，预计额度1.5万亿。

10月24日，全国人大常委会批准国务院增发10000亿元特别国债，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。10月中央金融工作会议明确建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。

财政政策转变的同时，货币政策预计会在2024年持续发力以配合财政政策。2024年全球货币紧缩终结，对我国的货币政策压制力度大幅减弱，使得政策腾挪的空间增加。2024年国内政策层对经济支持力度进一步加大，2024年社会融资增速和贷款增速保持高位，降准降息仍然持续进行，央行的结构性货币工具继续推进。2024年财政和金融协同将进一步强化，助推中国经济回归潜在增长率。

3.1.国内消费：继续稳定修复

2024年国内消费将延续2023年的趋势缓慢回升，受到收入和消费习惯的影响，居民消费端的变化较难大起大落，2024年预期相对稳定。海外需求可能略高于2023年，2024年虽然美国消费在高利率的环境下面临压力，但欧洲和亚洲需求或有小幅好转。

国内来看，2023年我国消费增速的回升整体低于年初预期。2023年消费增速可能为7.0%，两年平均增速（2022-2023年）3.3%。这个平均增速低于2019年8.0%，同样低于2020和2021年平均增速4.3%。2023年随着人员、物流流动的回复，服务行业在快速恢复，但整体社会消费增速的恢复仍然偏缓。

国内需求复苏缓慢在于房地产相关消费仍然较为疲软，文化办公用品消费同样负增长。商品房销售面积在2023年前3季度下降了7.5%，使得与房地产各行业相关的建筑及装潢材料消费下行7.9%，家用电器和音响器材下行0.6%，只有家具类消费上行了3.1%。与企业活动和政府消费更相关的文化办公用品消费也下滑了6.8%。

居民收入减缓同样是消费增速缓慢的主要原因。虽然居民存款在快速增加，但城镇居民人均可支配收入的增长仍然较为缓慢，2023年3季度其增速再次下滑，说明了居民收入的不稳定性。新冠疫情后，居民收入增速下行，2023年前三季度居民收入增长，城镇居民人均收入的增长5.2%，低于人均支出的8.6%。今年以来消费者信心也出现波动，2季度开始消费者对于就业和收入的信心下滑，对就业的信心8月才稍有好转，整体消费者信心持续处于低位。

疫情后居民的总财富增速也在下行，这同样影响居民消费。总体来看，这些储蓄能保证居民的正常生活，但是非必需的消费会受到影响。首先，2022年开始居民存款快速增长，这些增长的储蓄会支撑未来的生活消费。2022年全年居民新增存款增加了17.8万亿，远超2021年9.9万亿。2023年前三季度，居民存款增加了14.4万亿，超过2022年同期。其次，虽然居民存款额度增加，但是从增速上来看，2023年以来居民储蓄存款增速已经在快速下行。储蓄增速的下行意味着居民收入增速的下行，也抑制着居民“额外”消费的增长。再次，从居民的储蓄、房产以及投资来看，居民资产增量在2022年和2023年是持续下行的。2022年快速上行的储蓄对应着商品房消费和投资的减少，但总的居民资产量是在逐步下行。

所以，2023年居民整体消费节奏以生活必需品为主。服装鞋帽、烟酒、中西药品、化妆品、石油制品、食品等消费增速位居前列，居民消费以生活用品为主。2023年前3季度，规模以上生活必需品消费增长了6.4%，非必需品消费增长了5.8%。

另外，消费刺激政策也产生作用，推动了汽车消费的上行。疫情封控放开后，汽车购置需求开始恢复，同时新能源车购置税减免政策仍然持续，汽车消费在2季度迎来高点。

2024年居民消费增速继续回升。从收入角度可以看到居民消费恢复需要时间，居民的收入会随着经济逐步企稳有所好转。另一方面，居民消费增速仍然与疫情前有较大差距，居民消费回升仍然有空间。从2023年来看，居民外出餐饮消费增速远快于商品消费，居民节假日出行在稳步回升，整体消费意愿仍然存在。

2024年消费的回升速度仍然偏缓。一方面居民收入增长快速好转需要经济的快速好转。我国经济处于结构转型阶段，逐步回暖可能是主要的节奏。另一方面，疫情后的伤痕效应仍要持续。对2008年四川大地震、2011年日本地震以及2005年美国卡特里娜飓风灾后的消费行为调查显示，消费者的恐惧心理并不会很快消失，即使灾难结束，消费者也会倾向于减少冲动性消费，减少奢侈品消费，这也就意味着居民消费的恢复需要更多时间。

全球公共疫情灾难首次发生，同时我国经济救助政策侧重于企业生产部门，我国居民消费恢复至疫情前模式至少需要2年，这意味着2024年消费增速的恢复仍然是缓慢的。

2024年整体消费显示出恢复的特征，房地产相关产品消费和办公用品消费可能止跌。受到收入预期的影响，汽车和电子产品消费增速保持低速增长。我们预计2024年零售品消费增速在4.9%左右运行。

3.2.投资：制造业稳健、基建回升

投资端2024年持续上行，各部门有明显变化。其中水利、环境和公共设施因财政政策支持会快速回升。交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、租赁和商务服务业经过2023年的快速恢复，2024年投资持续加速。房地产投资仍然下滑，但下滑速度大幅收窄。需要注意，房地产投资仍有不确定性，2024年房地产投资增速将决定固定资产投资增速的方向。

制造业投资依赖于企业的订单和利润，但更多的是企业对未来收入的预期。2024年的资本开支可能仍然处于相对高位。制造业企业利润是制造业投资的先行指标，制造业投资增速与利润增速并不是完全一一对应。2023年前9个月，工业企业利润处于负增长阶段，2月份开始工业企业利润增速持续向上，同期工业企业营业收入增速保持低位平稳。2024年预计企业利润继续走高，并且营收随着国内需求稳定有所好转。从订单情况来看，2023年截至10月份平均订单指数50.4%，高于前两年平均49.4%，出口订单指数47.7%，与前两年持平。从营收和订单来看，2024年的制造业投资增速仍然是有保障的。

首先，2023年强势行业可能在2024年保持强者恒强的状态。2021年开启的投资中首先以出口行业为主，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业均保持较高的资本开支。2020年以来受到疫情影响，欧洲对我国部分机电产品放开，带来了机电产品出口的增加。2021年机电产品出口额增加了4431亿美元，2020年至2022年3年时间机电产品出口额增加了6029亿美元，平均增长12.7%。同样高新技术产品3年出口增加了2226亿美元，平均增长9.9%。快速爆发的需求带来了相关产业投资的走高。电器机械及器材制造业投资增长从2020年的-7.6%跃升至2021年的23.3%，2023年前3季度投资增速为38.1%。仪器仪表制造业投资同样从20年度负增长快速上行至21年的12.0%，23年1-9月份增长24.3%。

其次，汽车行业仍在增加投资。新能源车销售的增长也带动了汽车产业投资在2022年转正，2023年前三季度汽车投资增速20.4%。汽车行业的出口在2023年同样快速上行，国内产能优势开始蔓延至海外。汽车行业的资本投资启动于2022年，预计2024年仍保持较高增速。

再次，以国产替代为主的化学原料和化学制品业投资增长迅速，并且增速可能持续。如PX产业2024年-2026年预计投产1640万吨，同期PTA产能扩张2470万吨，PX和PTA产能在2023年分别增长了510万吨和1200万吨。

最后，2023年受到国内需求上行缓慢以及房地产影响的行业，2024年的投资可能回升。黑色金属冶炼、金属制品、化学纤维制造、橡胶和塑料制品业在2023年投资增速均较为低迷，随着2024年房地产投资下降幅度趋缓，相关产业的投资增速可能反转。已经处于低位的纺织业、医药制造业可能止跌保持平稳。设备类的投资2023年较为平稳，预计2024年这种平稳延续。

2021年开始的制造业投资上行可能在2024年步入尾声，但在我国新旧动能切换，政府支持政策持续的影响下，新一轮制造业投资可能在持续酝酿。从行业来看，国内需求的稳步上行会带动行业投资的平稳，资本开支在2023年负增长的行业，2024年可能止跌回升。未来新一轮的投资可能主要集中在国产替代的行业，技术升级行业和新兴产业。预计2024年制造业投资增速会有小幅回落，但仍然处于高位。

基建投资方面，预计2024年保持高速增长。基建行业投资主要是政府债券支持，2023年政府债券融资在4季度发力。2023年9月份地方政府特殊再融资债券发行，部分解决了地方政府债务周转问题。10月份，中央政府增发1万亿特殊国债用于基础设施建设，其中5000亿留作2024年使用。10月末的中央金融工作会议明确要建立防范化解地方政府债务风险的长效机制，优化中央和地方政府债务结构。这些均意味着，对于地方政府债务的担忧可以告一段落，2024年政府债务有望进一步加速得到化解。

2024年政府债券融资可能比2023年增加近2万亿。其中，2023年增发的1万亿特别国债产生的实物工作量将在2024年实现。由于2023年赤字率在年末上行至3.8%，预计2024年赤字率也会突破3%，达到3.5%。这意味着2024年政府赤字预算在4.67万亿，比2023年增加8800亿元。2024年预计地方政府专项债额度4万亿，比2023年的3.8万亿增加2000亿。综上，狭义赤字率、地方政府专项债和1万亿特别国债意味着2024年政府债券融资比2023年增加2.08万亿。2024年可能还有PSL的增发。考虑到政府融资可能部分还款以及加大在民生方面的投资，融资转化成基建的效率会稍有降低，预计2024年基建投资比2023年增加1.8万亿左右，全年基建完成额19.5万亿，实现约10.5%的基建投资增速。

2024年基建投资仍然处于高位，主要投资方向在保障房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设，同时铁路、水利、公共设施管理业投资也会发力。

房地产开发投资方面，2022和2023年是行业强力出清的两年，2024年下行趋势可能临近尾声。2023年的房地产行业持续下行，商品房销售并未有所好转，房地产开发公司资金较为紧绷。百强开发商合同销售量在2023年10月再次下滑，比2019年下跌68.7%，这给房地产开发企业带来严重的困境。这种困境需要时间消化，并且政策支持在逐步加大。2024年上半年仍然属于政策发酵期，预计下半年房地产行业止跌。

首先，从新开工来看，房地产行业在2023年略有好转。商品房开发需要参考上一年土地购置面积，2023年的新开工的土地是2022年购置的。2018年以来土地购置和新开工的比例在7到8倍左右，2022年由于疫情封控，比例下降至5.6，意味着2021年拍下来的2.15亿平方米的土地建设滞后。2023年土地购置面积和新开工比例跳升至9.7倍，意味着2023年的建设中包含了2022年未开始的建设。2024年预计开工倍数会达到7.6倍（2018-2022年平均增速），对应的新开工面积增速为-7.2%，降幅再次收窄。

其次，紧绷的房地产资金链条迎来缓解。2023年11月可能启动PSL补充房地产企业资金。11月17日央行、金融监管总局、证监会举办的金融机构座谈会明确“三个不低于”，即对房地产企业总贷款增速不低于银行业平均水平，对非国有房地产企业的对公贷款增速不低于国有企业，对非国有房地产企业的按揭贷款增速不低于国有企业。这种明确的指标性的文件会明确改善房地产企业的资金。

最后，销售端的连续下滑可能有所好转。由于销售端的下滑是居民的自主选择，政策刺激的路径较为复杂，所以也相对不好预测。我们认为连续两年的销售下滑已经使得商品房销售来到了短期底部，随着各地房地产价格的回落，商品房的销售可能止跌。另外，经济受到政策推动有所上行，会同时改善居民的收入预期，从而带动商品房销售止跌。

3.3.进出口：略有回升

从海外需求来看，2024年我国出口增速可能略有回升。WTO预计2024年全球经济增长保持平稳，但是贸易增长3.3%，高于2023年的0.8%。我国出口总额增速跟随全球出口趋势而动，预计也会保持小幅上升的态势。

其一，WTO认为，2024年略低的经济增速可能不会影响全球贸易。不同于2023年受到中国房地产低迷、俄乌冲突影响、美国欧盟的持续通胀和货币紧缩，2024年全球经济增长虽然可能放缓，但是其总量保持稳定，贸易经济经过2023年的低迷后回升。尤其是2024年美国和欧盟通胀放缓和货币紧缩结束意味着对商业周期敏感的行业会率先反弹。中国贸易增速跟随全球贸易而动，虽然现阶段中国增速可能略低，但作为全球主要的出口国，在全球贸易增长的时刻，中国出口表现较差的概率偏低。

其二，2024年我国出口占全球出口比重保持稳定。自加入WTO以来，我国出口份额占比持续上行，2020年和2021年受益于全球生产能力关停的影响，我国出口占比从13.1%上行至14.8%，上行了1.7个百分点，达到历史峰值。2022年我国出口占比回落至14.3%，主要来自高能源价格影响欧洲生产。但是随着各国生产的修复，2023年我国出口占比也有所下滑。虽然未来依靠出口占比提升出口增速可能濒临尾声，但是快速下滑也很难看到。2023年中国出口占比下滑已经是全球生产恢复后的再平衡，2024年将趋于稳定。

其三，中国是全球生产中心之一，其生产能力毋庸置疑，产品在市场有较强的竞争力。2023年度我国一般贸易品出口仅有小幅下滑。我国新兴技术产品出口加快，新能源汽车、光伏等产品出口保持强势。

从我国出口产品结构来看，2023年的下行已经释放了风险，来料、进料加工贸易已经在2023年下行。截至2023年10月份，一般贸易品的出口小幅下行4.2%，下行幅度趋缓。进料加工和来料加工出口分别下行了13.7%和19.5%，下行幅度较为平稳，这也是疫情后最容易转移的出口份额。2023年快速下行的进料加工和来料加工使得出口下行风险已经得到释放，2024年预计保持平稳。

综上，2024年出口尽管面临着全球经济下行的挑战，但是自身工业体系较为健全，出口的韧性较强，2024年的出口增速可能小幅回升。乐观情况下，消费电子和芯片产业去库存结束，带动产业链生产走高，那么出口表现可能超过预期。

3.4.生产：受到内外需求好转推动

工业生产在2023年保持平稳，中游行业和下游大宗消费生产上行承托了工业，中游行业和下游大宗消费生产分别占全部工业生产增加值的39.7%和25.0%。2023年内需恢复缓慢，外需表现稍有疲软。2024年内需恢复速度仍然偏缓，但是其持续的恢复会带动下游居民消费产品生产回升。

外需表现平稳，出口产业景气度仍在，电器机械和器材、汽车的生产会保持旺盛，计算机、通讯和其他电子设备有企稳回升迹象。房地产相关行业的库存均处于低位，随着房地产止跌，中游行业中化学纤维、黑色冶炼、有色冶炼、非金属冶炼等行业生产会持续走高。2024年在内外需的推动下，生产增速仍然能保持平稳。

3.5.物价：转型期的低通胀和好转的出厂价格

2019年之后的通胀环境与以往不同，此前主要是由食品、居住、医疗带动，此后居住项上行幅度减弱，食品和交通带动通胀走高，也就是说现阶段我们对于通胀的判断是基于食品和原油做出的。这种情况的变化主要是因为现阶段房地产行业处于深刻变化时期，房价涨幅回落。同时转型时期也导致总需求不足，房价-房租-工资的传导不顺畅。

2023年我国CPI增长可能不到0.5%，2024年稍有好转，但是总水平仍然偏低。即使2024年货币政策放松，基建投资上行，M2有所提升，但是对于需求不足的环境来说，房价、食品价格上涨持续度不足，对CPI的贡献度仍然有限。

2024年食品价格上半年平稳，下半年才会上行。蔬菜价格较为平稳，由于2023年二三季度天气偏暖，带来了菜价下跌。只要天气不出现意外的变化，蔬菜价格总体走势符合季节性特征。猪肉价格处于低位，猪肉养殖行业在2020和2021年两年大幅扩产，大型猪场养殖占比上行，产能提升更快，市场供给量偏多。当前养猪行业的竞争已经演变成了规模化企业的竞争，行业集中度提升导致产能去化变慢，猪周期被拉长。预计猪肉价格上行要等到2024年下半年。

非食品方面，原油价格处于“上有顶下有底”的阶段，2024年全球需求前景并不乐观，同时利率回落之后美国产能可能加速恢复，原油价格可能相对偏弱。

综合来看，2024年并没有能拉动价格上行的部门，特别是房地产行业仍然在转型过程中，预计仍然是通胀弱势年份，但是政府支出扩张，带动2024年的通胀水平略高于2023年。

PPI在2023年逐步摆脱了基数的影响，2024年PPI的影响主要集中在环比的变化，也就是主要集中在当期经济运行对PPI的拉动。2024年的工业生产仍然保持平稳，并且在房地产止跌的情况下，现在普遍库存偏低的行业可以顺利累库，这会给出厂价格一个支撑。

从PPI来看，主要是下游需求的弱势阻碍了价格传导。上中游行业的出场价格6月份开始回升，但下游行业的价格保持不变，下游弱势的需求阻碍了PPI的上行。受到政策的推动，上游和中游行业仍然是PPI波动的重点行业，会持续回升，下游部分行业的价格水平可能会稍有好转。2024年PPI预计恢复正增长。

3.6. 2024年经济增速的三种情景：基于房地产的变化

2024年由于对房地产行业预期的不同，投资增速和GDP也会随之变化。房地产行业的不确定性主要有三方面。首先，商品房销售仍处于低位，对于越来越“节俭”的居民来说，现阶段购房优惠吸引力仍然不足。其次，房地产销售疲软使得各房地产公司的销售陷入困境，房地产企业资产负债表进一步恶化。最后，正常模式下连续两年的大幅出清后，市场会进入低位平稳期。但是房地产开发商可能处于“危机”模式，需要政策更坚决的支持，而现阶段政策的落地需要时间。

我们预计房地产行业至少在下半年才会进入平稳阶段，全年仍然是负增长。乐观情况下，如果政策对房地产行业有强力的支撑，房地产新开工大幅回升，房地产价格止跌，房地产销售好转，那么2024年GDP增速在5.5%以上运行。悲观情况下，房地产行业仍维持自然出清状态并且持续2024年，虽然基建投资加码，但房地产可能带动制造业行业和工业生产同时走低，届时2024年GDP增速将可能跌破5.0%。中性情况下，房地产行业仍然疲软，但是补库存和新产业同时共振，带动新一轮资本开支，同时出口回升，GDP将保持平稳运行。

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