由于城投平台评级、经营、区域的差异，有限定的借新还旧城投债在市场上存在不同的表现。

随着城投债设档分区制严格实行以及债券发行“入口端”趋严，城投债发行用途为借新还旧的债券规模有所增加。

有城投公司负责人告诉《中国经营报》记者，“城投平台除了受到所在区域发债颜色影响之外，发债用途也有所不同。第一种为借新还旧，这是监管要求最为严格的，一般所处地区为‘红色’区域的城投平台只能用于借新还旧。第二种是偿还有息债务，这种发债用途一般债券用途为偿还一年内的到期债务，属于增加城投平台新的债务。第三种补充现金流或者项目建设资金，这种发债也同样说明城投平台在增加新的债务，消耗债务余额，但也表明城投平台目前自身的偿债情况可控。这三种模式表明城投对发债风险性的控制是层层递进的。”

不过，多位业内人士在采访中告诉记者，随着城投债用于借新还旧的债券规模增加，应该关注募集书中关于“有限定的借新还旧”的表述，由于城投平台评级、经营、区域的差异，有限定的借新还旧城投债在市场上存在不同的表现。

发债用途VS安全度

最近，江苏某家AA级城投公司融资部负责人正在准备发行一笔公司债的材料，而因为所在区域为红色区域，所以城投平台的发债用途只能用来借新还旧。

“我们希望所在区域能够调整债务颜色，如果是橙色，则可以发行用于偿还有息债务的债券。但是，发行不同用途的债券也各有利弊。”该负责人直言，“虽然只能借新还旧，但是至少不会增加隐性债务的风险。因为借新还旧的债券所募集的资金只能用于偿还到期的公司债，既不增加发行人的有息债务，也不会占用发行人的公司债余额。相应地，也不会增加隐性债务的风险。”

记者在采访中了解到，偿还有息债务和补充现金流或项目建设两种用途则有构成隐性债务风险的可能。上述负责人介绍，“偿还有息债务是指本期公司债募集资金，可用于偿还发行人1年内到期的除公司债以外的其他有息负债。这种用途不增加发行人的有息负债，但会增加发行人的公司债务余额，构成一定的隐性债务风险，增加相关债务风险。补充现金流或项目建设的发债用途，指的是本期公司债募集资金可用于补充流动资金和项目建设。这种募集方式不仅会增加发行人的有息债务，也会增加发行人的公司债余额，可能构成隐性债务风险，增加相关债务风险。这三种募集资金的用途可以说是层层递进的，对于发债收紧的区域来说，只能借新还旧，但是对于相对政策宽松的区域，则可以采取后两种发债用途模式。依照资金使用的受限程度不同，可以按安全性从高到低进行排序，即补充流动资金或项目建设、偿还有息债务、借新还旧。”

记者注意到，借新还旧和偿还有息债务虽有相似之处，但是从偿债具体情况来看，存在很大差别。一位从事城投债发行的中介机构负责人告诉记者，“借新还旧指发行用途仅可用于同交易场所的债券偿还。偿还有息债务则是指偿还不限交易场所、不限债务类别，包括偿还非标债务或者银行贷款的有息债务也可以。”

一方面今年以来整体发债环境收紧，另一方面城投自身发债也处于审慎状态。Wind显示，今年上半年，城投发债募集方式为借新还旧的债券在增加。截至2022年7月，地市级城投平台发行公司债382只，其中用于借新还旧的122只，占31.94%；用于偿还有息负债的223只，占比58.38%；用于补流和项目的37只，占比9.69%。在区县级中，用于借新还旧的218只，占51.29%；用于偿还有息负债的188只，占比44.24%；用于补流和项目的19只，占比4.47%。

借新还旧存差异

中证鹏元高级研发董事袁荃荃分析说，“对于借新还旧债券，需要关注其是否仅被允许有限定的借新还旧。如果城投发债募集说明书中提到‘有限定的借新还旧’，那么说明该笔城投债只能用于偿还同一个交易所发行的债券，对于其他交易所发行的债券甚至是非标融资则不能用于偿还。所以，城投主体发行的债券频繁用于有限定的借新还旧，说明其可能存在较高的信用风险，尤其对于机构而言，在选择债券的时候，则需要通过是否存在有限定的借新还旧来甄别债券的风险。”

从数据来看，Wind显示，2022年以来，城投平台共发行212只公募公司债，募集资金100%用于偿还到期公司债券的债券数量高达104只，在总样本中的占比达到49.06%，债券规模高达893.43亿元，在总样本中的占比达到45.77%。

袁荃荃提示，无论是数量还是规模，“有限定的借新还旧”债券都居于首位，不仅超过“无限定的借新还旧”债券（100%用于偿还有息债务），更远超补充营运资金、项目投资建设等用途的债券。“尤其值得注意的是，有限定的借新还旧的发债主体的信用评级存在信用级别上移的情况。也就是说，原本AA级普遍存在的问题，在AA+级城投公司甚至是AAA级公司甚至成为普遍。数据显示，在2022年以来发行的104只‘有限定的借新还旧’债券中，AA+级主体和AAA级主体的债券发行数量占比合计达到94.23%，发行规模占比合计达到94.95%，相反AA级主体的发行体量是最小的。这反映出目前较高等级的城投公司同样面临偿债压力。也提示市场在甄别高风险主体时，不能过度依赖信用评级，而是应从区域、经营、财务等各层面做全面的分析评估。”

记者注意到，对于有限定的借新还旧债券而言，从不同的募集说明书中还可以看出不同的情况。比如，发行一笔新债对应偿还一笔旧债，且规模全覆盖，同时还存在部分覆盖的情况。同样，还存在一笔新债对应多笔旧债，规模全覆盖或者部分覆盖。以及发行多笔新债对应一笔旧债或者多笔旧债的情况，规模为全覆盖或者部分覆盖。

对此，袁荃荃举例说，“比如以一笔新债对应偿还一笔旧债为例，规模全覆盖主要集中在AAA级主体。规模部分覆盖主要集中在AA+级主体。具体来看，AA+级主体所发债券数量为15只，占比高达75%，规模为82.57亿元，占比达到56.16%；其次是AAA级，数量为5只，规模为64.45亿元，与AA+级相比存在较大差距。不过，AAA级主体所发债券的单只债券规模为12.89亿元，仍然远超AA+级主体的5.5亿元。综上可知，城投公司的借新还旧规模与主体级别之间呈正相关，主体级别越低，借新还旧规模越容易被打折，典型表现就是所发新债的规模仅能部分覆盖旧债待偿还余额。”

具体来看，西南某从事交通投资为主的城投公司主体信用评级为AAA级，近期发行了一笔债券，发行规模4.65亿元，拟用于偿还到期某公司债的本金。不过，旧债的本金共计5.5亿元，新债的发行规模仅为4.65亿元，未完成对旧债本金的完全覆盖。但是，浙江一家主体信用评级为AA+级的城投公司，债券发行规模5.1亿元，拟用于偿还到期某笔公司债本金。旧债的本金共计7.3亿元，新债的发行规模仅为5.1亿元，未完成对旧债本金的完全覆盖。

袁荃荃认为，“当所发新债的募集资金能满足更多数量的旧债偿还需求，则一定程度上显示出城投公司具备较强的再融资能力，偿债安全有较为可靠的保证；相反，当所发新债的募集资金仅能满足很少数量的旧债偿还需求，则一定程度上显示出城投公司再融资能力较弱，偿债安全缺乏保证。需要提示的是，这里提到的‘数量’，不仅指债券只数，还指债券体量。所以，建议市场参与者将新债与旧债之间的对应关系和规模覆盖情况相结合，以更准确地判断城投公司信用风险的程度。”