光大金融团队研报指出，2023年政府债发行节奏相对滞后，地方政府再融资债供给放量。2023年政府债增量限额7.68万亿，截至7月28日，1-7月政府债累计净融资4万亿，发行进度约52%，不及2022年同期69%，整体发行节奏明显滞后。

其中，国债、地方一般债、专项债增量限额分别为3.16、0.72、3.8万亿，年初以来累计净融资规模分别达1.04、0.46、2.49万亿，发行进度33%、65%、66%，不及2022年同期52%、89%、85%。

分资金用途看，年内地方债中再融资债发行提速、供给放量，1-7月再融资债累计发行2.02万亿，占地方债发行比重40%，规模、占比高于去年同期水平。

其中，3518亿用于偿还或置换存量政府债务，1.66万亿用于偿还到期政府债券本金。

预计8-12月政府债“后程发力”。从年初增量限额看，年内8-12月国债、地方一般债、地方专项债剩余增量额度分别为2.12、0.26、1.31万亿。

从前期结存额度看，2022年末地方政府债务余额约35万亿，存量限额为37.6万亿，仍有约2.58万亿结存额度，其中一般债1.43万亿、专项债1.15万亿。

结合年内增量剩余额度及前期结存额度，理论上后续政府债可发行额度上限为4.14万亿。

基于上述剩余额度，参考2019-2022年政府债月度净融资占全年比重，我们对后续政府债净融资上限情况预测如下：

1）后续国债累计净融资约2.1万亿，月均净融资规模约4000-4200亿。

2）8-12月一般债净融资合计约2600亿，月均规模基本在500亿左右。

3）专项债方面，增量限额剩余1.31万亿。根据21世纪经济报道消息“近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕”，因此我们预计专项债剩余的1.31万亿增量限额将在8-9月份集中发行，月均净融资规模约6550亿。

此外，考虑到去年在3.65万亿新增限额基础上新增结存5000亿额度，同时7月政治局会议亦提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

我们参考2020-2022年最近一轮政府债务置换情况。

2020年，地方政府债余额为25.7万亿，存量限额为28.8万亿，对应仍有约3.1万亿地方债结存限额空间，债务置换期间累计发行1.1万亿再融资地方债，其中2020年12月-2021年9月重点用于辽宁、贵州、内蒙古、湖南等建制县隐性债务风险化解试点。

2021年10月-2022年6月再融资债券发行重点用于配合广东、上海、北京等地“全域无隐性债务”试点工作。期间再融资一般债、专项债分别约4500亿、6800亿。基于此，后续不排除有利用2.6万亿结存额度增发地方政府再融资债置换隐性债务可能，规模上限或在1.5万亿左右。

综合增量限额及结存转增额度，我们预计8-12月一般债净融资规模上限或在0.86万亿，专项债净融资规模上限或在2.21万亿。

叠加国债预测结果，8-12月政府债月均净融资上限有望达1.03万亿，较1-7月月均净融资规模提升约0.46万亿。

节奏方面，预计8-9月为政府债发行高峰时段，期间月均净融资规模或达1.1万亿。

年内政府债“后程发力”或对资金面影响相对有限，需观测配套贷款投放情况。基于前述三种渠道看：

一方面，后续政府债供给放量与财政资金吞吐错配将消耗机构超储规模，进而造成体系内资金面阶段性收紧，但央行可通过加大OMO、MLF增量续作力度，或适时降准补充机构中长期资金，缓释资金面转紧压力，下半年择机启动降准依然可期。

另一方面，更为重要的是，我们需要看到通过专项债发行能够带动宽信用进程，但这一传导机制，可能在短期内难以看到明显效果。这是因为：

1）前期贷款虚增冲量规模较大。经历1Q23“开门红”信贷高增后，项目储备消耗叠加信贷需求不足，2Q信贷投放压力加大，再现“月初回落、月末冲高”特点。信贷投放“曲率”加深背景下，月内中上旬信贷负增长压力较大，“挤水分”后下旬冲量需求较高。

2）对公贷款。对公中长期贷款虽读数较高，但预计当中经营贷占比提升，固定资产投资类贷款增长有限。贷款挪用、高息债务置换等现象仍存，实物工作量形成效率偏低。

3）零售贷款。预期尚待修复情况下，居民消费意愿不足，信用卡、车贷等场景类消费贷增长景气度较低。居民缩表诉求有所提升，按揭早偿压力仍未缓释，按揭贷款较难实现显著增长。

4）定价扭曲。目前实体经济ROE较低，风险偏好审慎，导致微观经济主体能够承受的贷款利率同样较低，政府债券发行所对应的许多市政类项目，其未来现金流能否完全覆盖债务本息存在较大不确定性，银行合意优质项目较为匮乏。

同时，大量结构性货币政策工具使用，也变相压低了贷款利率水平，加之贷款利率本身具有很强的阻尼效应，使得存贷款市场甚至出现了利率的结构性倒挂，进而导致资金空转和套利加剧。

在NIM压力加大背景下，银行基于市场化和商业化诉求，超低利率贷款投放的意愿也会相应受控。基于可比同业对标而言，在低利率环境下，银行的信贷投放策略，是稳中求进，而非激进式冒进。

在此情况下，预计政府债券发行后，形成的配套融资效率并不高，结构性流动性短缺框架机理尚未实质性形成，这样一来：政府债对资金面形成的扰动压力相对可控，短端资金利率中枢依然可能处于略低于政策利率的水平，货币金融环境趋于友好，流动性出现变盘风险并不大。

但未来流动性也并非一帆风顺，依然存在一些压力点需要适当关注，其中比较重要的点在于资金分层压力阶段性体现：

1）季末时点国股行信贷冲量力度较大，存贷增长会出现阶段性“脱节”导致，司库资金融出意愿下降，“国有行-股份行-城农商行-非银机构”传导链条上游环节资金供给阶段性不足。

2）银行体系存款增长机构分化明显，国有行基础客群扎实，信贷投放的存款派生效率高；农商行定价优势突出，揽储能力相对较强；股份行存款增长压力较大。这一情况下流动性传导链条中间环节受阻，下游机构资金相对紧张。

3）非银机构杠杆水平较高，易放大资金面波动性。截至7月28日，月内R001日均成交量7.37万亿，环比6月提升约0.96万亿。DR001均值中枢边际下行情况下非银机构加杠杆“滚隔夜”意愿升温，月末、季末资金面偏紧时点易放大资金利率波动性，提升融资难度。