2023年上半年跟踪评级调整梳理与展望

1．2023年上半年，评级上调增加、下调减少，反映风险程度有所缓和，但下调仍然多于上调，信用面整体仍然偏负面评级上调增加、下调减少。2023年上半年，共有103家发行人发生级别调整（包含上调和下调），其中上调（含仅上调展望）46家，上调率为0.9%，2022年同期为14家，同比增长两番有余；下调（含仅下调展望）57家，下调率为1.1%，2022年同期为96家。

二、城投评级调整梳理与分析

1．强地区城投积极做大做强，弱地区城投风险仍然突出

评级上调城投主体数略多于下调，城投频繁被下调的趋势得以缓解。2023年上半年，主体评级（含展望）被下调的城投发行人有22家，其中有16家为首次下调，占比超七成，上调的有24家，上调/下调比率为1.09，上调略多于下调，2022年同期为0.18。

经济发达地区的城投积极做大做强，但高风险地区的城投风险仍然突出。从地区来看，评级下调的城投仍集中在贵州地区，有15家，占22家评级下调城投的68.2%，占比超过半数，贵州地区的城投风险仍然突出；云南地区紧随其后，有3家，再者是广西、河南、河北，分别有2家、1家、1家。而评级上调的地区分布则较为广泛，共有13个地区有城投被上调，主体数相对较多的是沿海经济发达地区的江苏和浙江，以及中部地区湖南，分别有5家、3家和3家城投被上调，共占评级上调城投的45.8%，其它地区则相对分散、数量在1~2家左右。

2．贵州地区的城投风险仍然突出，但评级下调幅度较2022年同期有所收窄

我们将贵州城投的下调分为两个部分来看：一是首次下调的主体，贵州15家下调主体中有10家为首次下调，其中6家为仅下调展望至负面，主要是贵阳市级及市辖区平台、六盘水市辖区平台、以及铜仁市级平台，主体级别主要为AA级，贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司是唯一一家被下调的AA+级贵州城投（仅下调展望至负面）；

3．城投调级背后的因素仍然来自于地方政府和财政对发债主体的影响

城投公司的收入和运营资金来源于地方财政的比例通常很高，因而偿债能力受地方财政实力变化的影响很大，城投评级的下调，背后仍然主要反映的是当地经济和财政的趋弱，而评级上调，则主要源自于地方政府或股东的外部支持。

根据公开披露的评级报告，2023年上半年城投评级下调的原因主要是受所属地区财政趋弱影响，公司应收账款回收不畅、现金流趋紧甚至借款出现逾期，部分主体涉及重大诉讼。其背后原因与当地财政收支不平衡加剧是分不开的，前期财政投资支出不断加码，但难以形成有效的税收收入，加之近年土地出让收入锐减，财政赤字加大，地方债务压力陡然增加。例如：贵州省红果经济开发区开发有限责任公司，所属盘州市2022年一般预算收入同比降低2.09%，红果经开区2022年一般预算收入同比下降16.9%，公司主营收入来源于代建项目，建设资金压力大、应收账款回收困难，目前公司非标融资展期且涉及重大诉讼，部分资产被司法冻结，公司主体评级由AA下调至AA-级。昆明滇池投资有限责任公司，所属昆明市2022年一般预算收入同比减少26.7%，土地出让收入更是大幅减少70.4%，公司对政府应收账款短期很难回收，公司货币资金迅速消耗，已出现多起逾期事件，评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持AA+级。贵州双龙航空港开发投资(集团)有限公司，所属双龙港区2022年一般预算收入同比减少18.6%，公司土地整理及基建业务前期投资资金沉淀严重，受双龙港区开发计划及财政资金情况欠佳影响，资金难以回收，影响公司现金流状况，公司已发生多项逾期，评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持AA+级。

上调的原因主要为收到来自于地区政府的股权划转、资产划拨，或公司股东的注资等，使得发债主体资本实力有较大幅度的提升，此外，再叠加地区经济增长，公司业务范围扩大、作为地区主要融资平台的地位持续巩固等因素而得以上调评级。2023年上半年，有11家城投主体由AA+上调至AAA级，占24家评级上调城投主体的近一半，是本考察期间城投主体的主要上调路径。本期代表性主体上调城投有：吉安市新庐陵投资发展有限公司，2023年吉安市政府将负责吉安市保障房、安置房的主要建设主体吉安市家庐陵投资开发有限公司的全部股权无偿划转至公司，公司总资产增长10%至289亿元，且吉安市政府持续向公司注入资产、给予财政补贴，有效提升公司的资本实力，公司主体评级由AA提升至AA+级。淮安市国有联合投资发展集团有限公司，在跟踪评级考察期间，得到淮安市政府的多方面支持，将淮安市金融发展集 团有限公司和淮安市交通控股集团有限公司30%股权无偿划转至公司，公司所有者权益同比增长15%至660亿元，并将淮安市金融发展集团有限公司纳入合并范围，进一步拓展了公司业务范围等，公司主体评级由AA+提升至AAA级。

（1）贵州和云南

首先，从财政实力来讲，两地区一般预算收入相当，2022年均在接近2千亿元的规模，但贵州的债务余额却是云南的两倍之多，当然，政府性基金收入也是云南的两倍甚至更多，但云南特别是昆明近两年土地市场疲软，价格下跌导致昆明市政府性基金收入从2019年的千亿规模暴跌至2022年的百亿规模，这也成为云南以及昆明近年重大的风险因素之一。其次，从城投平台质量来讲，贵州和云南又有着质的区别，贵州的城投平台布满了各个区县，行政层级相对较低，按城投债余额计，区县占比近45%，市级的城投也散落在各个地级市，无聚集效应，而云南的城投平台则集中在省市一级，近八成是省市级平台，且市一级的也是集中在昆明等少数几个经济相对尚可的地区，因而贵州化债需要协调的地区和部门更多，难以形成全省协同效应，而云南则相对集中，且余额相对贵州更小，或通过协调较少的部门、动用较少的资源就可以形成较好的化债效果，执行起来也容易形成自上而下的协同效应。

此外，虽然近年来贵州一直处于风口浪尖，风险事件不断发生，已经连续三年成为城投下调评级主体数第一的区域，但也正因为此，贵州成为风险暴露时间最长、最充分、且化债最积极、调用资源最多的城投地区，从上文近三年贵州地区下调评级主体数和下调幅度来看，债务风险带来的冲击也是逐年衰减的趋势。

（2）广西

广西目前存量城投债余额与贵州相当，但政府性基金收入与贵州相差较远，2022年仅为贵州的一半，一般预算收入也略低于贵州，广西城投的特点是债务集中在省级平台和柳州，目前省级债务余额占广西全部城投债余额的27%，柳州占37%，合计占比达64%，省和全部市级城投债余额占到了全省的九成，区县分布仅占约10%，反映债务集中度很高。与云南相似，这种结构也带来了化债的便利性，但风险也是显著的：柳州城投债余额略高于昆明，但财政实力却远不如作为省会城市的昆明，可协调的资源也比不上昆明，这也是柳州地区城投在广西城投债务中风险最突出的原因所在，近年广西评级下调的城投公司均为柳州所属平台。

（3）山东

我们亦用贵州来对比山东。这两个地区拥有相对近似的城投平台分布：均有近半的存量债券分布在区县级平台，且地区分布得也很广泛分散，对于政府化债来说，同样存在协调部门和地区跨度较大、因而难度较高的问题。从城投债余额来看，山东处于绝对第一位，远高于贵州，当然经济体量也远高于其贵州，且地靠环渤海经济圈，各地市之间发展相较于贵州而言更为均衡。从化债经验来讲，山东城投的风险始发于2022年，化债经验远不如贵州，且山东之于中国的战略地位与贵州之于中国的战略地位不同，这意味着能向上争取的资源不同，加之城投债规模是贵州的五倍之多，对山东省政府而言是项极大的考验。

落脚到评级调整的角度来看：（1）贵州，已经连续三年成为城投下调最多的城投地区，目前化债进程仍在积极但艰难地进行中，后续或仍有下调空间，但下调数量及幅度应不会超过2021-2023年的水平，目前风险冲击力处于逐步衰减的过程。（2）山东，目前尚未大面积下调评级，地方政府仍在积极协调各方资源确保公开债券市场不发生重大风险事件，后续能否顶住压力、化债成效如何，直接关系评级下调的面积和深度，就目前而言，部分山东城投尚未披露2023年跟踪评级报告，潍坊、青岛等重点风险区域以及尾部城投存在被下调评级的可能性。（3）广西和云南，目前风险相对可控，下调空间或不会超过贵州和山东，但零星下调仍是可能有的，柳州等风险集中地区或尾部城投评级下调风险仍需关注。