今年化债组合拳持续出台，加快化解融资平台债务风险。近期高层更是直接增加10万亿地方化债资源用于置换存量隐债，且用于隐债置换的地方债发行节奏明显快于去年四季度，在此背景下，城投高收益资产将减少，这将加剧城投资产的收益荒，那后续城投债关注点在哪里呢？

一揽子化债利好政策持续落地

为完善和落实一揽子化债，今年化债组合拳持续出台，加快化解融资平台债务风险。

一揽子化债方案后，35号文出台，支持12个重点省份的高息债务化解，通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。35号文所支持的债务主要指已报送的去年3月底承担的贷款、债券、非标等金融债务。35号文后，各地陆续有债务置换落地。同时35号文提到的统借统还、央行SPV等化债举措也在持续落地。

随后35号文的补充：47号文、14号文、134号文、150号文相继出台。14号文明确非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市，获批后可以参照12个重点省份的相关政策化债。134号文将35号文相关政策适用期限延长至2027年6月底，并将双非债务和境外债纳入到支持化解的范围，并且明确城投退平台后的管理方式。150号文则明确融资平台退出35号文名单的具体要求。而近期高层更是直接增加10万亿地方化债资源用于置换存量隐债。

城投债进入存量时代

化债背景下，城投融资趋严，今年净融资规模大幅减少，城投债进入存量时代。据华西证券研究所数据，截至11月，城投债发行规模6.0万亿元，较去年同期下滑7.4%；净融资规模1904亿元，较去年同期下滑87.3%。

具体来看：

净融资方面：截至11月底，私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负，高票息资产供给越来越少。

发行期限方面：受益于化债政策持续性，城投债信用风险下降，发行利率走低同时，发行期限也在拉长。其中3年以上占比上升，个别月份甚至超4年。

区域分布方面：各省城投债净融资分化明显。其中山东、河南和广东等省城投债净融资规模靠前，均超300亿。甘肃、贵州、湖南、天津、江苏等省份为负。而且江苏、浙江、山东、天津、湖北城投债净融资同比缩量较多，降幅超千亿元。

发行利率方面：各省城投债发行利率整体下行，多数省份平均发行利率低于3%。其中辽宁、云南、贵州、黑龙江、青海等重点省份发行利率在3.1%以上。上海、北京、广东、福建、浙江、江苏加权平均发行利率均在2.55%以下。

写在最后

总体来看，本轮隐债置换的地方债发行节奏明显快于去年四季度，不少高票息城投债或将被提前兑付。而且由于新发利率较低，高息的存量城投债到期后可能会消失，叠加明年城投债供给可能仍然难以放量，以及城投点心债监管趋严，供给增加也有一定难度。在此背景下，城投高收益资产将减少，这将加剧城投资产的收益荒，而且明年上半年或许会更加突出。

市场认为本轮置换过程中，低等级、长久期城投债表现可能占优，其票息相对较高，利差压缩空间也更大。布局城投债，市场认为后续可参考两个维度，一是对2027年6月前的城投债进行中短久期下沉，毕竟期间城投债违约风险很小，可关注票息较高的区域。据华西证券研究所数据，2027年6月前城投债到期规模9.36万亿元，其中八成以上不足2.5%。二是可关注流动性好、期限利差陡峭主体，适当拉长久期。