早在2014年，相关文件就对城投企业市场化转型发展就提出了要求。然而多年来，由于各种因素的影响，城市投资转型的进程相对缓慢。

自2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，主要政策基调一直是“遏增化存”，城投融资政策进一步收紧，凸显了城投企业市场化转型的紧迫性。那么，城投转型的路径究竟在哪里？

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城投债收益现状

根据近期城投交易市场的反馈，曾经以收益率8%+为城投高收益标准的城投债，在前段时间已经很少了，自2024年以来，国内城投二级市场已经基本消灭6%+的城投债。即使是传统的西南网红地区，城投债券收益率也全面下行突破6%。

1月16日基本在6%以下成交。其余的华东沿海大省的城投全面下行突破5%，基本在5%以下成交。

3月5日起，DM研究已将高收益债的利率统计由6%降至4%。

在这样一个收益率水平，发行人完全能够完成市场化、低成本债券再融资，而不必借助一些非市场化手段。

以下是不同期限的城投债一级市场发行到期收益率曲线，呈现下行趋势。

2023年同期，彼时城投债还是15%+的收益，债券市场还在讨论是不是要见到城投债真正违约，而今年城投轻舟已过万重山，基本走出风险区。

而当下这轮资产荒，还未看到要结束的迹象，也许是真的迎来低收益时代。也是真正考验机构投资者能力的时刻到来了。

根据天风固收数据：截至2月9日，6%估值以上城投债规模仅1188亿，占比仅0.8%；估值4%以上城投债规模1万多亿，占比7.1%。

2024年预计融资监管还是会很严格，城投债的供给增量仍然艰难，外加近期降准降息的阶段性宽松货币政策落地，城投债价格很可能持续走高，收益率持续走低，年化收益率4%以上的债券更是一债难求。但是城投收益率下降的同时也是城投信用的提高，对城投债安全性的认可。

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城投收益趋势分析

2.1 城投高收益的背景

改革开放以来，中国制造能够迅速崛起，背后有一个不可忽视的推手，就是中国强大的基础设施建设。地方政府在基建设施建设过程中，面临主要的问题就是资金来源。由于分税制改革，地方政府不能完全依靠税收收入来完成基建，而预算法又规定大部分市县级政府不具备举债能力。因此，地方城投平台应运而生。

城投平台融资之所以会出现债务风险较高的地区，主要是由于三个方面：地方政府举债发展的惯性、房地产企业债务风险、经济增速的趋势性下行。

2020年新冠疫情突然袭来，大部分省市出现财政收入、土地出让收入负增长的情况，虽然收入下降，但是负债是刚性的，甚至在需要基建逆周期调节之下，部分区域甚至加速举债。

因此，从2021年开始，部分地区城投债二级市场收益率将逐步提升，甚至超过10%。二级市场的悲观情绪必然会传导到一级市场。由于部分发行人不愿在市场上公开承认自己是高收益债券主体，一级市场形成了票面利率低但整体融资成本高的发行模式，其中以结构性发行最具代表性。此前，结构性发行主要针对民营企业，后来这种模式被应用到城市投资平台。然而，无论模式如何变化，最终的综合融资成本都将由城投来承担。

对于城投公司来说，超过10%的融资成本短期内是可以接受的，长期来看是不可持续的。仅仅是利息支付的压力就可以在几年内压垮一家正常运营的公司，更不用说一个盈利能力低下的融资平台了。城市投资公债不能违约，必须以高利率借款，长期来看，这必然会带来更大的风险。然而，城市投资也要借钱，一些高收益平台已经进入了恶性循环。在此周期中，融资成本持续上升，导致城投债出现高收益。然而，到目前为止，还没有城市投资债券出现大规模违约。然而，随着国家政策的出台，城市投资债券的高收益很可能已成为过去。

2.2 一系列的化债措施致使收益率走低

回顾过去一年，2023年上半年部分地区城投债的风险事件，让部分投资者对城投债的赎回产生了担忧。然而，在2023年7月24日的政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，特殊再融资债券被重启发行。据统计，2023年，29个地区共发行再融资券1.39万亿元，用于偿还存量债务，这类债券通常用来置换隐性债务。此外，2023年四季度将新增万亿国债，2023年10月30日至31日召开的中央财政工作会议指出，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。

这些都是2023年国家化债措施和坚决化债的态度。本次化债本质上是政府信用的注入，有明显的自上而下特征。而且，市场也做出了及时的反应，减债措施的不断实施，使得城市投资平台无需依靠一些非市场的手段，就能以较低的成本筹集资金，导致市场现在变成了卖方市场，收益也相应下降。

但本轮债务化债又属于典型的应急型化债，并非长久之计。未来城投的偿债能力肯定不仅要依靠地方政府自身的信用，还需要城投有再造血的能力。

当然，本轮化债采取的一系列措施，与前三轮有明显不同。前三轮化债是全局性化债，抑制全国大部分地区的地方政府债务过快增长。而本轮化债在一定程度上是消化存量债务，这从大部分城投债的收益率也可以看出，国内相当一部分省市是没有债务风险的。即使是地方政府融资平台债务风险发酵最严重的2023年二季度，大部分省市城投债到期收益率也没有超过5%，这些投资级城投债甚至出现资产荒，这些区域当然也不存在债务风险。因此本轮化债的目标主要是针对部分高风险区域、以化解高风险区域存量债务风险为主。

此外，需要注意的是，在融资平台确保公共债务不违约的同时，非标项目违约已成为常态。同债不同权的情况也引起了非标投资者的不满。

事实上，即使本轮债转股进入当前阶段，保标债不保非标债的想法仍然存在，这在一定程度上表明，在标债与非标债的选择中，标债仍应是投资者更好的选择。

2.3 城投债收益持续走低的另一个推手

自一系列强有力的国家政策出台以来，城投债券的收益率一直在下行波动。如前所述，这本质上是政府信用的支持，俗称“城投信念”。自中国债券市场出现以来，城投债券从未令投资者失望。当大家都这么想的时候，城投债的融资更顺畅，但也降低了信用风险。城投债券实现了自我实现的信念。所以，信用程度越高，市场认为违约概率越小，那么对于城投平台的融资成本也就越小，城投信仰也就越来越巩固。

但这并不是不可打破，这种信念在2023年也面临着挑战。市场对城投债券的担忧达到顶峰，始于5月份在市场上流传的一个西南省份省会城市的会议纪要，以及一些债券的技术性违约(最终完成赎回)。在一系列风险事件发生后，该地区城投债收益率一度超过20%。6月，华东沿海两大经济强市、固定融资、非标违约风险事件等城投债风险事件不断曝光，导致相关地区城投债一度上涨至15%。所以，一个债券发行主体，一旦进行高收益债区间，其信用修复的过程是漫长的，但信用修复完成并得到市场认可之后，那可能就是浴火重生后的坚不可摧。

实际上，至少在国内的债券体系下，偿债意愿比偿债能力更重要。2021年以来的房地产债券危机让我们明白，即使是民营房企，即使偿债能力不足，只要有足够的偿债意愿，也可以获得市场的理解。

然而，一些民营房地产企业在具备一定偿债能力的前提下，搞“混水摸鱼”式的违约或延期，极大地损害了债券投资者的利益，这在城投平台上不存在这种情况，因为地方政府从各个方面都表现出强烈的偿债意愿。