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冰火两重天存在即合理

2023年的城投可谓冰火两重天，一边是非标从云贵到山东再到川渝战战兢兢，如履薄冰；一边是国家“一揽子化债”政策紧锣密鼓，使得标债一债难求，收益急跌。大家不禁要感概：同样是地方政府城投融资，差距咋就这么大呢？

标准化城投债有史以来三十多年没有实质性违约是事实，同时，一些用信托、金交所定融做通道的城投非标融资在违约、逾期、打折兑付也是事实。只能说，存在即合理。从投资角度来理解，正是因为城投非标的信用还不够好，才会让城投标债多年来有高出国债、存款等无风险利率不少的收益。

02

高收益不再资产荒持续

2023年启动的这一轮化债侧重于短期流动性压力的缓解，对于2024年底之前城投债“不爆雷”的风险底线，市场已达成基本共识，化债政策延续的确定性较高。

从城投债市场供需来看，鉴于化债加速推进环境中，城投融资政策未有边际松动，且四季度以来有进一步收紧态势：2023年1-11月，全国城投债净融资规模为10573亿元，较2022年同期下降19%，绝对规模下降2437亿元。因此，在城投债发行监管口径趋严的环境下2024年大概率会进一步缩量。

2024年，城投债发行审核难度有所加大，资金将主要用于借新还旧，预计城投债净融资规模约为4000-5000亿元，主要来源于强区域及中间梯队区域，12个重点省份净融资规模或有所下降。且城投债短端行情带动整体收益下行，高息资产减少或是大概率事件；需求端而言，城投债相较产业债仍是安全性较高的资产，仍将为机构配置重点。

可以预见，2024年在化债政策延续之下，城投债仍具有较高安全性，仍将是机构配置的核心板块。在供需结构不匹配环境下，2024年结构性资产荒行情还将延续。

03

回归常态化多策略增收

2024年化债政策延续使得城投债安全边际仍将提升，但需关注若政策推进不达预期所带来的估值调整风险。根据基本面、政策面及机构行为的变化，顺势而为，赚取资本利得和票息收益。有以下几种策略可供参考：

1、短端品种进一步下沉。考虑到2024年底前城投债政策面支撑确定性较高，对于有一定高收益诉求、风险偏好较高机构的机构，仍可在相对弱资质区域下沉。

2、高息资产减少，拉久期或更普遍。将2023年11月底存量城投债各收益率区间的规模分布与2022年底做对比，可发现，2023年11月底存量城投债估值收益率主要分布在2%-4%区间内，4%以上收益率的高息城投债较2022年底大幅减少。

在当下城投短端收益率不断下行，高息城投债减少的背景下，拉久期获取收益或更普遍。目前市场已经开始拉久期至2年，各等级2-1y期限利差充分压缩，3-2y期限利差11月中旬以来也随之小幅压缩。参考历史上2-1y期限利差压缩后，3-2y压缩一般紧随其后。后续可适当拉久期至2-3年以增厚收益。

3、特殊策略：关注统筹置换债务、提前兑付及非主平台等投资机会。统筹置换方面，债务体量较小的省（市、自治区），政府统筹协调债务的难度较小，与金融机构打包协调置换的可能性较高；提前兑付方面，可重点关注特殊再融资债发放额度较高省份；化债背景下，部分弱资质、职能定位不清的非主平台将在债务兑付后退出融资平台，兑付确定性较高。

风险方面，应关注政策执行力度及房地产市场修复或不及预期或引发一定的债市调整风险及超预期信用风险事件发生所引发的估值波动风险。