目前，一揽子化债方案正在进行中，各地发行特殊再融资债券，金融机构参与地方政府债务化解，对城投债务进行展期置换，以缓解城投短期流动性压力。市场情绪高涨，2023年下半年以来城投境内债收益率一路下行，高收益城投债在逐步被消灭。但从近期各地城投调研的反馈来看又普遍存在着流动性的隐忧。“35号文”之后城投各主要融资渠道审核明显趋严，2023年11-12月城投债净融资转负，部分地区城投流动性紧张，非标舆情不断，各类高息债务融资迅速增加。化债强预期与融资弱现实的矛盾，是否会对城投债务稳定性产生超预期影响？

一揽子化债方案的初衷是希望对城投债务“总量控制、结构调整”，增加银行贷款、债券等低息融资，限制非标、定融等高息融资，降低城投融资成本。但“35号文”后，城投各主要融资渠道审核趋严，具体拆分来看：

（1）银行贷款：项目贷、流贷合规要求趋严。贷款展期置换受限于项目合规性，落地进展或不及预期。银行贷款置换的核心主要是城投是否有足够多符合银行合规、有现金流的资产和项目，这也是短期内较难解决的问题。因此银行贷款虽然可新增，但是有条件的。

（2）债券：“35号文”后境内债发行基本为借新还旧，审批期限延长且审批条件严格，不一定包含利息；企业债以项目为主，到期难借新还旧；境外债也受限，之前可新增融资的364天点心债受到监管关注被叫停。近期债券发行净融资大幅减少并持续为负，出现流动性缺口。整体来看，银行贷款和债券发行这两个低息的融资渠道处于收敛状态。

（3）非标融资：由于城投公益性资产偏多，现金流回款与贷款期限不匹配，因此一直以来非标资金作为补流的重要来源。近期，受限于合规性资产及审批趋严，部分资金饥渴的城投较难获得低息的银行置换贷款及债券融资，不得不重启高息非标定融，10%以上高息举债频繁发生，边际融资成本大幅上升。

化债强预期下也有区域的弱现实，城投分化的逻辑仍在持续演绎。从近期风险来看，2023年12月以来山东（青岛、潍坊、聊城、菏泽等）、四川（成都金堂）、陕西（西安曲江）、河南（洛阳）等地频繁发生非标逾期，舆情持续增多，这其中不乏12个重点省份之外的山东、四川、陕西部分区域，流动性风险加剧，资金链濒临断裂。受非标产品交叉违约条款的影响下，区域分化进一步加剧，部分区域城投再融资受较大影响，对区域债务稳定性或有超预期影响。

城投对资金的饥渴症不除，借道高息融资也将成为城投选取融资渠道的必选项，但显然这与化债政策的初衷背道而驰。化债之路并非一帆风顺，也需要不断调整。“堵”的同时还需要“疏”，目前低息透明融资渠道新增趋严，那么加快银行债务置换落地、加快债券借新换旧，补上城投资金缺口，更加迫在眉睫。重庆、天津化债取得一定进展，主要是协调大行进行债务置换，短期流动性压力有所缓解。其他区域、包括 12个重点省份之外的流动性紧张的区域，仍需自上而下推进化债。建议银行牵头推进各区域化债工作，加快债务置换，并在满足合规的同时给予区域一定流动性支持。债券方面，建议监管层加快债券借新还旧审批，以增加低息透明的融资渠道。