2024年1月以来，债市长端利率延续了2023年12月的较强下行趋势，目前10年期国债收益率已回落至2.43%附近。

伴随年初降准利好的兑现，春节过后，债市收益率能否继续下攻？

节前表现强势

在业内人士看来，年初推动债市利率下探的主要因素不外乎以下三方面。

首先，是1月初及月末市场对于降息预期的两次升温。1月长端利率整体走出两段式行情，下行速度最快的时间为1月3日至11日及29日至31日——彼时市场中均出现了较强的博弈降息情绪。

其次，是混合型产品的意外入局。“1月风险资产表现欠佳，部分混合型产品为对冲权益端的业绩回撤，将部分仓位转投至长端利率债品种，为债市定价带来了更多的不确定因素。”广发证券固收首席分析师刘郁说。

再者，是年初银行配置需求旺盛支撑行情进一步走俏。记者注意到，出于平滑信贷的诉求，2024年1月银行贷款投放压力小于季节性规律，叠加政府债供给阶段性放缓，则银行配置户“早投早收益”的需求升温，推动债市持续走强。

不仅如此，此前公布的诸多经济数据，大部分变量同样支持利率下行。

举例而言，PPI同比连续16个月为负，1月同比下降2.5%；制造业方面，2023年12月制造业PMI为49.2，连续四个月维持在荣枯线以下。

值得一提的是，在债市“快牛”行情演绎的背景下，1月期间，30年期国债的换手率更上一层楼，达到历史新高19.5%（12月为12.5%）。

扰动因素仍存

展望节后市场，“债牛”能否延续？收益率是否能够进一步下攻？

记者在采访中发现，目前审慎情绪正在升温。

事实上，当前债市定价多由机构需求及预期变化主导，基本面因素主要起打底作用，对利率趋势的影响力在减弱。

此外，“目前长端及超长端利率的定价更多呈现出了‘脱离纯债逻辑’的趋势，随市场风险偏好变化，日内博弈的属性显著加强。”一位机构交易员指出，“再者，尽管‘缺资产’逻辑还在演绎，可后续政府债的供给速度大概率会发生边际变化，而这也将成为影响后续利率走势的重要因素之一。”

“对于2月债市，我们判断，在利率触及‘极致’低位后，风险有所积累，止盈力量可能开始增强。”刘郁表示，“一方面，股票行情的持续性有待观察；另一方面，2月政府债净发行或边际加快，预估规模在5800亿元左右，日均净发行约360亿元，较1月环比增长238%，较去年2月同比增长10%，供给压力不言而喻。”

“尽管央行导向叠加降准，有助于平抑春节前后的资金波动压力，但管理层之于内外均衡和防止资金空转的考量仍在，这意味着后续资金面不会过分宽松。”在天风证券首席固收分析师孙彬彬看来，“综合考虑春节后政府债发行提速带来的阶段性扰动，预计后续资金利率仍将落在略高于公开市场操作的水平上。”

针对债市利率还有多少下行空间的疑问，孙彬彬表示：“如果严格按照MLF定价，且2月不降息，那么10年期国债收益率在2.45%之下的挖掘空间将较为有限。虽然就逻辑上分析，年内可能还有1至2次的降息机会，届时10年期国债收益率可能下攻至2.3%附近，可市场是否会预期先行，直接往下交易？我们认为，这需要央行的配合，债市定价无法完全脱离央行行为引导。1月利率下行较快，2月不排除放慢节奏的可能。”

布局分歧渐显

回到债市布局层面，记者发现，在多空因素交织的大背景下，目前各机构的投资分歧亦有所加剧。

眼下，持乐观态度的机构认为，在“牛市”行情延续的大背景下，未来各类利差均会继续压缩，后续可关注国债新老券、地方债新老券以及地方债和国债利差，布局国债和地方债长期限老券。

当然，也有不少持审慎态度的投资机构提醒，对于节后债市的调整不可掉以轻心。

毕竟，就需求端来看，“2月银行‘开门红’效应或有所减弱；保险在‘缺资产’的环境中，配债需求虽有望回升，但在偏低的收益率点位上，其增量料相对有限；同时，两会前夕窗口，债市谨慎观望情绪或对基金配债构成扰动。”华创固收团队首席分析师周冠南预计，“彼时机构主动配债规模或从1月的8400亿元下降至7750亿元附近。简而言之，2月‘资产荒’或边际缓解，配置盘主导的‘买买买’行情可能逐步降温，债市主线料回归对基本面和资金的定价。”

由此，较之于收益率已充分定价降息预期、赔率偏低的10年期国债，目前更建议关注5至10年期的高票息“类利率”品种。

“2月4日盘中，10年期、30年期国债活跃券的利率最低点已分别行至2.395%、2.5975%。本轮长端收益率快速下行，主要受多头情绪催化，叠加年初权益行情弱势、机构负债扩容增配债券等共同影响，持续性存疑。”周冠南认为，“就赔率角度分析，当前长债收益率点位已充分定价降息等利好，30年与10年期国债利差已收窄至21BP的历史极低水平、保护不足。向后看，机构继续参与久期博弈需提防止盈风险，因此现阶段更建议关注5至10年到期收益率高于30年期国债的高票息‘类利率’品种，其存在相对较高的配置比价，且久期可控，能更好抵御风险——如7年至10年期政策性银行次级债、5年至7年期二级资本债、7年至10年期证券公司债等。”