据中泰证券固收团队报告，2014年新预算法与43号文的发布开启了城投转型的进程。上市公司股权作为高流动性资产之一，在城投资金紧张时可以较快地转化为可用资金，加上拓宽业务范围与盈利渠道的考虑，入股上市公司已成为愈来愈多城投转型时的选择。

　　“茅台化债”模式提供了化解地方政府隐性债务的新思路，城投可以参考“茅台化债”模式，充分发挥上市公司资源的化债价值。具体而言有三个角度：股票减持、质押股票、股利分红。

　　2017年以来，入股上市公司的城投数量持续上升，城投持股上市公司市值于2021年达到最高点26433.91亿元。从数量上看，2017年入股上市公司的城投为245家，2023年为579家，涨幅超过130%。入股上市公司的城投以中高行政等级、高主体评级为主。

　　截至2023年9月30日，全国共有968家上市公司的前十大股东包含城投，合计持股市值25643.72亿元。全国共有288家上市公司的第一大股东为城投，数量最多的三省分别为江苏、广东、北京，分别为34家、33家、25家。从持股市值来看，四川、江苏、广东城投持股上市公司市值最多，分别为4871.09亿元、2879.97亿元、2400.72亿元，内蒙古最少，为0.4亿元。

　　本文主要选取股权转让、股票质押、股票分红三条路径，测算城投入股上市公司对地方债务的覆盖情况。在预测2024年与2025年的债务覆盖率时，本文采用两个债务口径，窄口径仅考虑债券到期与回售，宽口径则考虑全部有息债务。

　　股权转让：以5%作为大小股东的界限，当只有小股东出售其全部股份时，全国可获得化债资金共3252.69亿元。当城投出售所有上市公司股份时，全国可获得化债资金共15588.76亿元。从债务覆盖倍数上看，仅有小股东出售其全部股份时，各省2024年与2025年的债务覆盖倍数基本都在100%以下。当城投出售所有上市公司股份时，2024年与2025年窄口径债务覆盖倍数均在100%以上的省份有北京、福建、广东、海南、河北、辽宁、青海、上海、四川，各省宽口径债务覆盖倍数均未达到100%。

　　股票质押：通过股票质押，全国共可获得最大化债资金6140.10亿元。四川、江苏、广东三省质押获得资金最多，分别为1205.07亿元、715.97亿元、598.91亿元。从债务覆盖倍数来看，如果采取窄口径，则2024年与2025年债务覆盖倍数区间位居前三的省份都是上海、广东、北京，下限均超过100%，上限均超过170%。其余省份覆盖倍数均未超过100%。如果采用宽债务口径，则2024年与2025年债务覆盖倍数排名前三的都是上海、海南、黑龙江，均在3%以下。

　　股票分红：本文根据上市公司往年的股息率确定其2024年与2025年股息率的上下限。当采用最低的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金416.05亿元，2025年可获得496.18亿元。当采用最高的股息率时，2024年全国城投共可通过股票分红获得化债资金540.22亿元，2025年可获得666.25亿元。广东、上海、北京的利息覆盖倍数较高。

　　本文从是否并表的角度将城投持股上市公司区分为产业投资与非产业投资。2022年全国城投通过与上市公司并表共增加净利润3408.13亿元，大多数产业投资对象的净利润为正。在非产业投资的情况下，2022年城投持股上市公司共获得分红总额222.42亿元，其中大部分上市公司都有分红。