2023年城投债收益率曲线呈现出“聚拢”的态势，等级利差明显收窄。在2022年末的赎回潮冲击过后，2023年初，各等级、期限城投债收益率均处于各自的相对高点，1YAA+ /3YAA+/1YAA-/3YAA-城投债收益率分别为3.05%/3.64%/5.72%/6.85%，对应的信用利差分别为87/110/349/431bps。2023年一季度，城投债信用利差从高点有所回落，主要体现去年底利差冲击后的自然修复，与此同时，地方化债预期在年初隐约浮现，2023年1月7日，银保监会主席郭树清在接受新华社采访中提及“有序开展地方政府债务置换”，地方层面，贵州、青海等省份在一季度也先后提及“化债试点”。7月，化债提速。首先是央行换届，随后是7月24日政治局会议定调“一揽子化债”，“财政+金融”的综合化债框架逐渐浮出水面，低等级城投债收益率开始加速下行。高等级城投债走势则更受基准利率的影响，三季度以来，收益率曲线形态平坦化，导致中短期高等级城投债收益率反而有所上行。截至2023年12月15日，1YAA+/3YAA+/1YAA-/3YAA-城投债收益率分别为2.90%/3.06%/3.25% /5.17%，对应的信用利差分别为49/59/84/269bps。

　　“化债+管债”思路明确，城投融资年底遇冷。在一揽子化债政策的驱动下，8月以来，城投债二级估值收益率下行明显，但在严控新增的思路下，城投债一级发行呈现颓势。8月，Wind口径城投债发行规模为5559亿元，净融资规模为1803亿元，随后逐月下行，11月的发行规模降至2956亿元，录得575亿元的净偿还，超过2022年12月537亿元的净偿还规模，彼时是赎回潮冲击所致。从2023年12月的高频数据来看，我们判断或仍将录得月度净偿还。城投债连续2个月净偿还，从2019年以来只出现过一次，就是2022年11~12月，当时合计净偿还774亿元，而本次净融资缩量规模预计将超过这个数字。

　　从省份视角来看，不同类型省份的债券净融资走势有所分化。2023年11月，重点化债省份的城投债合计净偿还484亿元，而其他省份的城投债合计净偿还为92亿元，分化较为明显，反映监管收紧程度因区域而异。

　　临近年末，在债券审批及发行节奏收紧的大背景下，城投融资结构反而有弱化迹象。观察近期社融数据，信托贷款呈现出反季节性的坚挺，9月至11月均录得正数，累积新增信托贷款融资992亿元，远超近年同期水平，且并未出现明显的年底骤降的季节性规律。我们认为，主要的驱动因素可能在于部分城投公司在债券发行收紧的环境下，转而寻求非标资金的支持，这一定程度上反映了城投融资结构的边际弱化，需要密切关注。

　　之所以诉诸于非标融资，除了债券端收紧之外，另外一个原因在于银行化债进度偏慢。最近重庆日报报道的银行化债案例为12月8日农业银行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地。据重庆日报报道，重庆空港经开有关负责人介绍，目前由农行渝北支行牵头、中行渝北支行参团，已经批准“银团贷款”6.068亿元，此次投放落地的5000万元是全市首笔“银团贷款”，剩余的超5亿元“银团贷款”预计将于本月内全部投放落地。渝北区的经济总量在重庆各区县当中排名第一，此次率先落地银团，后续仍需关注其他相对弱资质区域的银行化债进展。

　　2024年城投展望

　　聚焦岁末年初的当下，最重要的边际变量仍在于融资环境，债券端牵一发动全身。在“稳妥化解融资平台存量债务风险，严格控制新增债务”的指导下，预计2024年城投债净融资规模将较2023年有所下滑，假设城投债融资成本较高的12个省份净融资为0，其余省份保持今年前三季度的融资强度，则2024年的城投债净融资规模预计为6500亿元。

　　从节奏上看，明年年初的城投债再融资压力相对较大。不考虑当年发行的超短融，2024年1~4月，将有12761亿元城投债到期，创历史新高，这里面有一定季节性的因素，同时也跟2022年末赎回潮下，城投债券融资被部分推迟到2023年初有关，彼时发行的1年期债券将在2024年初陆续到期。

　　从结构上看，筹资现金流压力更大的自然是重点化债省份。将平均票面利率前12名的省份视作重点化债省份，其余省份为非重点化债省份。非重点化债省份当前10.3万亿元的债券存量，加权平均票面利率为4.5%，年利息约为4600亿元，6500亿元的债券净融资能够覆盖利息的自然增长。但对于重点化债省份而言，虽然存量债券规模只有1.6万亿，但加权平均票面利率相对较高，经历了8月以来的再融资滚动之后，当前仍超过5.8%，对应年利息接近1000亿元。若重点化债省份2024年的城投债净融资趋于0，则这部分利息可能无法完全通过债券市场融资来消解。

　　因此，站在城投现金流的角度，当前局面仍然焦灼，2024年预计不会是“躺赢”的一年。8月以来化债政策驱动的城投行情超出市场预期，聚焦短端做下沉的策略成为多数机构的共识，这一行为也反映到了当前的城投债估值上，短端城投债的等级利差已经所剩无几，近期略有反弹，但依然处于极低的历史分位数。但我们在前文已经分析，在发债端收紧的背景下，地方政府和城投的现金流压力并未缓解。倘若现金流不够或者腾挪空间受限，将意味着潜在风险升温。因此，我们判断2024年的城投债行情并非坦途，投资难言“躺赢”。

　　首当其冲的问题是——进入2024年后，“买短的+买差的”策略还能奏效吗?我们认为需要考虑2个因素，首先是策略容量，其次是持仓体验。

　　策略容量来看，城投债短端下沉的择券空间愈发逼仄，到期后再投资可能面临买不到量的情况。将筛选条件设置为2024年底前到期(或行权)，截至2023年12月18日，符合条件的城投短债共8555只，存续规模合计54075亿元，其中，估值收益率高于4%的只有1967只，存续规模9774亿元。随着时间的推移，符合“高息+短期”特点的城投债余额会越来越少，一方面是存续债的滚动到期，再融资后的到期期限大概率超出2024年底。另一方面，当前新发的城投债也多在试图拉长期限，2024年发行且当年到期的高息城投债供给不会太多。因此，展望2024年的城投债投资，短端下沉的策略空间将不断收窄，这是机构需要接受的客观环境。

　　持仓体验方面，核心问题在于：4%不到的票面利率，能否抵御其他负债端可能的舆情冲击?对城投而言，标债的本息兑付优先度毋庸置疑，此前也没有出现过实质违约，但舆情扰动不断的区域，债券估值收益率依然相对较高，主要反映的就是估值波动风险。8月以来的城投行情一定程度上推动了部分机构下沉，但很难说这是风险偏好的永久抬升，还是阶段性的风格漂移。若是后者，一旦非标、定融等方面的负面舆情升温，可能会触发机构风控，潜在的抛压有可能集中释放，影响持仓体验。我们观察到11月新成立的投向基础产业领域的信托数量有所抬头，需关注后续变化。

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