近期“一揽子化债”话题持续引发市场关注。

回顾城投化债历程，从2014年43号文发布作为起点，至今已经走过近10年。在此期间，各地化债手段层出不穷，就“化债基金”的成立、运作模式就分为多种。

所谓化债基金是地方政府为管控城投债务风险，直接出资或协调各方资源设立的基金或资金池，主要包括平滑基金、信用保障基金、银团贷款、央行SPV、区域稳定发展基金等。

随着中央对地方隐性债务监管逐渐收严，各地政府陆续出台债务风险管控措施，当前已有多省建立化债基金，承担区域债务化解职责。我们在此梳理各类化债基金的运行方式、落地案例、优劣对比，以分析其对区域化债的作用有多大。

一、化债基金的几种方式

1、平滑基金：置换长期债务，规模往往偏小

平滑基金又被称为偿债基金，一般由市级政府发起成立，由地方国企、金融机构、社会资本等出资，用于置换城投存量债务。

不同于信用保障基金侧重提供短期的流动性支持，平滑基金主要是为了置换长期债务，因此期限更长，通常设置在5年左右，成本低于被置换债务。

以一支平滑基金专项资产管理计划的交易结构为例，平滑基金的运作通常围绕以下要素展开：

（1）资金来源方面，政府指定机构（如地方平台）作为一般合伙人，提供劣后级资金，银行通过资管计划、信托计划、基金子公司资管计划等作为有限合伙人，提供优先级资金；

（2）由基金管理方（如xx资本）作为一般合伙人或管理合伙人，与政府指定机构、银行共同成立平滑基金；

（3）以平滑基金的名义为地方平台提供委托贷款，偿还前期的融资并解除抵押物，以获得新增的低息长期贷款。

平滑基金最早始于2015年，如2015年10月宜昌市财政运用市场化手段，与浦发银行联手组建30亿元、期限5年的政府性债务平滑基金。

近年来，地方政府设立平滑基金的情况屡见不鲜。以著名的内蒙古自治区政府债务平滑基金为例：2019年，内蒙古自治区本级财政、各盟市财政及社会资本共同出资20亿元设立自治区政府债务平滑基金，并委托内蒙古财信投资集团有限公司进行市场化运作。

从落地结果来看，该基金主要用于平滑乌兰察布市内蒙古国源投资集团有限公司2笔合计6572万元的非标债务。至2020年7月，该基金再度出资，通过债务重组方式对呼伦贝尔牙克石市1.64亿元的到期政府隐性债务进行平滑。

平滑基金可有效降低地方融资成本，优化债务期限结构。因其多用于定向化解区域部分债务问题，因此规模相对较小，例如内蒙古平滑基金规模只有20亿元，湖北宜昌、青海海东的规模也只有30亿元。

因此，在面对庞大的政府隐性债务规模时，平滑基金的覆盖能力往往有限，在各类化债方式中难以占据主要地位。

2、信用保障基金：更多体现为短期救助性作用

信用保障基金是指由政府、实体企业或金融机构出资成立，以向企业提供信用担保、短资金周转等信用保障服务为目的的资金池，是解决城投平台的短期资金周转压力、防范城投流动性风险的重要手段之一。

一支信用保障基金的设立与运作通常围绕以下要素展开：

（1）设立方面，信用保障基金一般是由省级政府授权成立，由省级资本运营类公司组建并运营基金。基金的出资方主要是省内资本实力较强的国有企业，部分金融企业也可以参与出资。

（2）运作方面，信用保障基金主要采用短期贷款的形式对地方国企给予流动性支持，贷款期限通常不超过1年。

（3）定价方面，信用保障基金的资金使用一般半市场化定价，使用成本由地方政府规定或地方政府与金融机构协商确定，但利率水平一般较低。

信保基金的优势主要体现在以下几方面：

（1）除对下属国企提供流动性支持外，还可以通过提供担保或承诺等方式，为部分资质较弱的国企提供外部信用支持，协助它们顺利发行债券、降低发行成本，甚至可以直接投资于城投债券，对债券二级市场进行估值管理等。

（2）地方政府通过与银行等金融机构协商共同出资，可以发挥财政资金的杠杆作用，相较于一般的化债资金池可凝聚更大的资金体量。

当前，已有多个地方政府的国有企业在政府指导下陆续成立信用保障基金，用于支持地方国企信用，防范债务违约风险：2020年9月和2021年4月，河北省和河南省先后设立了规模为300亿元的信用保障基金，在省属国企信用保障基金中属于规模较大者；

2022年4月15日，山东省李沧区组建国有企业信用保障发展基金，该基金总规模50亿元，首期规模15亿元，由李沧区8家区属国有企业共同发起；

2023年6月8日，宁夏国有企业信用保障基金正式设立，该基金由宁夏国有资本运营集团等银川市属国有企业共同出资发起设立，总规模30亿元，专项用于防范自治区、银川市两级国有企业公开市场债券信用风险，为国有企业发债提供增信，稳定企业存续债券二级市场价格等。

信用保障基金能够较好帮助国有企业克服短期流动性不足的困难，在地方国企发生债务危机时提供救助，减少因短期流动性问题引发违约的发生频次。

2021年3月5日，冀中能源集团有限责任公司发行的“19冀中能源PPN001”到期，但公司只向上清所缴付了本金，未及时缴付利息；当天公司发行的另一只债券“20冀中能源PPN002”也出现了未及时划款的情况，意味着两只债券已构成技术性违约。而3月8日，河北省调拨国企信用保障基金用于债券兑付，成功避免了实质性违约。

整体来看，信用保障基金更多体现为一种短期的救助性作用，但本质上不是“偿债基金”，无法提供长期资金支持，也无法降低地方债务负担。

3、银团贷款：用贷款置换存量债务 

银团贷款是指由两家或两家以上银行基于相同贷款条件，依据同一贷款合同，按约定时间和比例，通过代理行向借款人提供的本外币贷款或授信业务。

城投平台通过引入银团贷款对存量城投债务进行置换，可达到拉长久期、降低利息的效果。在此过程中，债务人未发生改变，债权人则变更为提供银团贷款的相关银行，本质上仍是一种债务置换。

从实际案例来看，银团贷款提供的低成本资金最初主要来源于国开行贷款，放款对象多为交运类平台。2018-2021年间，地方交通运输类平台债务压力升高，各省国开行相继展开对这类平台的债务置换，其中广受赞誉的当属“山西交控化债模式”。山西省首先通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府转移至企业。2018年12月，山西交控集团与国开行牵头，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和邮储银行等参团的银团正式签订了银团贷款协议，规模达2600亿左右，在拉长久期的同时每年还可减少30亿元左右的利息支出。借助银团贷款，山西交控集团的高成本债务基本得以置换，消除了发生区域性金融风险的可能性。

银团贷款同样是柳州化债中常见的方式之一。2023年3月3日，柳州市投控集团旗下主要子公司北城集团与10家金融机构签订40亿元银团贷款合同，标志着柳州市属国企2023年首笔银团贷款的落地。该银团贷款由建设银行柳州分行担任牵头行，工商银行柳州分行、农业银行柳州分行、中国银行柳州分行、邮储银行柳州分行、交通银行柳州分行、北部湾银行、桂林银行、柳州银行、柳州市区联社为参团行，主要为市属国企公开市场债券兑付提供流动性支持。

银行贷款的优势在于可直接降低利息成本，减轻债务负担。但是，在债务置换的过程中，地方隐性债务风险同样会向金融系统转移。体量大、资质好的国有大行所受的负面影响较小，而对于中西部的区域银行，债务化解伴随的净息差下降、不良贷款率上升等问题可能导致风险暴露，使盈利水平和资产质量承压。

4、央行设立SPV：中央层面的金融资源统筹，仅在疫情期间出台过

央行SPV，即应急流动性金融工具，由主要银行参与，通过这一工具，给地方城投平台提供低利率、长久期的资金支持，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。2023年8月底，财联社等媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)。

历史上，央行仅在2020年疫情期间，央行等五部委联合发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，设立过两项SPV工具：普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划，以达到缓解中小微企业还本付息压力，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款的目的。

普惠小微企业贷款延期支持工具：央行通过SPV工具与地方法人银行签订利率互换协议，对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励；工具额度400亿元。

普惠小微企业信用贷款支持计划：央行通过SPV工具按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构在2020年3月1日至12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款，购买范围为信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月；工具额度4000亿元。

两项SPV工具具有三大特点：

一是市场化，对金融机构行为进行激励，但央行不直接给企业提供资金，也不承担信用风险；

二是普惠性，只要符合条件，就可以享受人民银行提供的支持；

三是直达性，将货币政策操作与金融机构对企业的支持直接联系，确保精准调控。

信保基金、平滑基金等化债基金主要是从省级层面对金融资源进行统筹，其规模和效力往往较为有限。而央行设立SPV支持化债，则是从中央层面统筹金融资源。因此，相较于省内资源调动的局限性，央行设立SPV或是更为有效的化债方式之一。

5、区域稳定基金：短期流动性支持为主，目前仅落地西安

区域稳定基金通过市、区联合发起，为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持，确保区域平台债务风险平稳处置与及时化解，并引导金融机构及相关投资人为企业提供融资支持。

2023年8月23日，西安市政府发文宣布设立3支政府引导基金，其中包括50亿元的区域稳定发展基金。

从基金募资来看，西安区域稳定基金总规模50亿元，首期认缴不低于20亿元，由市区财政、省市国有平台公司、市场化金融资本按照“4∶3∶3”比例共同出资组建；从运作模式来看，稳定基金以债权支持方式开展投资活动，对于各市属、区属国有一级平台公司的债务转换（续发）需求，由基金管理机构与相关偿债主体按照“一项目一方案”原则，签署债务平滑流动性支持协议，在偿债需求紧急、还款来源明确且提供相关资产、股权或收益权抵（质）押等反担保措施的条件下，稳定基金和担保机构可向其提供一般不超过3个月（特殊情况不超过6个月）的流动性支持。

通过政府出资设立区域稳定基金助力化债，坚守不发生系统性金融风险的底线，有利于对风险领域短期流动性问题进行预防性布局，从而提振市场信心，引导金融机构和相关投资者为企业提供融资支持。目前此类区域稳定发展基金主要在西安施行，尚未在各省推广。

二、债务风险化解的本质在于提升偿债能力，化债基金并不治本

各类化债基金通过债务置换、临时流动性支持等方式，在一定范围内均能对地方政府债务风险防控起到有效作用，但也存在各自的局限性：

第一，化债基金规模相对较小，对城投债务覆盖力度有限。河北、河南两省的省级信用保障基金规模均为300亿元，在已成立的信保基金里属于规模较大者。然而，截至2022年末，河北和河南的城投有息债务规模分别为22936.18亿元和11008.31亿元，信保基金规模/城投有息债务规模分别为1.31%和2.73%，基金对债务的覆盖率较低，仅能用于防范流动性风险。

第二，化债基金作用有限，不能彻底化解债务风险，往往用于短期应急。例如信用保障基金，其更多用于提供短期流动性支持，无法解决债务负担重的问题；又如平滑基金，作为“偿债基金”虽能置换长期限的城投债务，降低利息成本，但其20-30亿的体量在面对庞大的隐债时依然显得作用有限。

因此，化债基金一定程度上能够缓解城投流动性风险，但影响整体有限。从长期化债来看，还是需要依靠区域未来的经济产业发展和城投平台市场化转型，从根本上提升偿债能力。

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