一、城投债“资产荒”再现

前期信用利差大幅度压缩，城投债面临新一轮“资产荒”。

2018年以来，各等级城投债利差走势向下压缩，中间阶段性伴随大幅度回调。

2022年以来，资金面维持宽松，但2022年11月，受基本面复苏预期和理财赎回潮的影响，全市场城投债普遍出现大幅度回调，利差绝对水平超过2020年3月的前期高点。

从2023年初开始，在流动性宽裕、基本面复苏弱于预期带动债市走牛的共同作用下，各等级城投债信用利差均有较大程度的修复，其中，3年期各等级城投债利差均呈现较大幅度的压缩，从利差分位数来看，AAA、AA+和AA（2）城投债利差分别处于2018年以来的26.04%、27.33%和28.86%分位水平，后续仍有一定下行空间。

1.1津城建新债发行获得市场超额认购

津城建短债发行出现脉冲式抢筹，8月中旬获得市场超额认购。

2023年8月11日至8月18日，津城建发行的“23津城建SCP050”、“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”和“23津城建SCP054”全场认购倍数分别达86.8倍、105.09倍、73.02倍、77.93倍和52.3倍，随后发行的其他品种认购倍数回落至正常区间，机构一级投标阶段性抢筹，城投债结构性“资产荒”再现，市场对流动性较好、短期风险缓释且具备较高收益的主体认可度提升。

津城建在当前兼具流动性、风险缓释和较高收益的特征。天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“津城建”）是天津市核心平台，截至2023年3月底的资产总额9112.63亿元，有息债务5350.25亿元，其中存量境内债券1875.02亿元。拆分其债务结构来看，短期债务占比偏高，且目前存量债券中，0.5年内品种占比55.38%，0.5~1年品种占比32.47%，绝大部分剩余期限均在1年内。

从流动性的角度来看，津城建近三个月成交量867.99亿元，换手率51.71%，在全市场来看整体流动性处于第一梯队。

区域债务风险方面，2021年以来，天津市有关化债的动作持续加码，截至目前已累计组织2场恳谈会，并与多家大型金融机构签署合作协议，区域增量政策持续落地，市场信心得到加强；

此外，2023年初以来，多个省份及地区提及争取隐债化解试点，市场对于新一轮债务置换的预期升温，债务负担较重且区域管控力度较大的区域预计获得更多置换额度支持，区域短期债务风险有望得到缓释。

收益率角度来看，津城建当前1年内品种收益率在2.45~3.50%，1~2年期品种收益率在3.53~5.72%，超过2年的品种收益率在7.55~9.29%，短端收益率已经压缩至历史低位。利差方面，津城建信用利差已突破2022年8月份的前期低点，当前处于2019年6月以来21.05%的分位数水平，后续进一步下行空间或有限。

1.2“资产荒”形成的原因

债券市场产生“资产荒”的原因在于供需关系失衡，市场资金保持充裕而可配置的资产较少，通常会引发存量资金向高收益标的外溢。

城投债作为信用债市场的核心品种，市场对其关注度高，且由于当前城投债尚未出现实质性风险，多层次的收益分布可以满足不同类型投资者的需求，因此城投债成为机构投资者的重点配置对象。

1.3过往3轮“资产荒”梳理

梳理来看，2015年以来市场共发生3轮资产荒，各自形成的原因有所不同，但每一轮“资产荒”行情启动前，均伴随着资金层面的降准。

1、第一轮“资产荒”（2015~2016年）：从当时的外部环境来看，2015~2016年面临去产能政策背景下产能过剩行业的风险出清，经济增长出现放缓。

为对冲经济下行压力，央行在2015年累计降息5次，全面降准4次，定向降准1次；随后在2016年3月，宣布下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕。

流动性宽松叠加债券市场风险偏好收缩，市场资金集中配置短久期、高等级的债券资产，引发债券市场“资产荒”行情。

2、第二轮“资产荒”（2018~2020上半年）：政策方面，2017年开始，政策端推动金融去杠杆操作，非标融资收缩，此后2018年资管新规落地，金融机构业务开展步入规范化管理；基本面方面，2018年外部贸易环境持续走弱，经济面临新的增长压力。

在此背景下，企业部门经营承压，部分高负债且对融资较为依赖的民企违约数量增加，市场对资产端的配置更趋谨慎。

流动性方面，2018年央行共推动4次降准，2019年推动3次降准，2020上半年推动3次降准，为金融体系提供长期资金支持。

本轮“资产荒”形成原因与第一轮类似，仍然是在充裕流动性的背景下，机构投资者风险偏好下行，资产端难以下沉引发的“资产荒”行情。

3、第三轮“资产荒”（2022年）：2020下半年开始，随着“三道红线”政策出台，地产行业再融资收紧，民营地产风险逐渐暴露；此外，随着政策的持续收紧，违约常态化背景下，市场可投资产范围进一步缩窄。

流动性方面，2022年4月，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放宽松信号。

本轮“资产荒”行情在2022年11月随着理财赎回潮的扩散而终结，利差快速上行的趋势下，市场阶段性可投标的明显增加。

二、本轮“资产荒”成因解构

2023年初以来，为呵护实体经济复苏，货币政策整体仍然维持宽松。

具体来看，2023年3月27日，央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月15日，央行宣布调降7天期OMO操作利率10个bp，调降MLF操作利率15个bp；8月21日，央行开启非对称降息，1年期LPR下调10个bp。

从资产端来看，年初以来在股债跷跷板的效应下，资金向债市流入，信用债利差已有明显修复，高等级城投债信用利差运行至前期低位，考虑到当前城投债供给节奏放缓，且地产债风险仍未完全释放，市场再度面临“资产荒”，配置压力下部分资金转向风险和收益兼顾标的。

2.1城投债供给节奏放缓

从供给角度来看，当城投债净融资额下降时，市场上可供机构选择的配置标的减少，在流动性充裕的背景下，易引发“资产荒”行情。

自2015年以来，全市场存续城投债共经历2轮增速显著放缓时期，其中第1轮为2017~2018年，受中央首次提出隐债并开启地方债务摸排影响，城投存续规模同比增速放缓至9.85%和7.01%；

第2轮为2022年至今，由于监管政策持续收紧，叠加城投债步入偿债高峰，2022年存续规模同比增速下降至9.36%；截至2023年8月28日，全市场存续城投债余额14.87万亿元，城投债存续规模同比增长9.34%。

整体来看，当前城投债供给仍处于较低水平，且一揽子化债方案为市场注入信心，政策端对于债券市场构成支撑。

2.2资金面整体较为宽松

资金价格长期向下，带动各类型资产收益率下行。

2022年4月以来，国内整体资金环境宽松，伴随着可投范围的不断收缩，市场对存量高息资产存在较大需求。

为更直观地反应资金价格变动趋势，我们对R007和DR007进行了月度频率的数据处理，同时采用移动平均的方式进一步平滑数据。

从长周期来看，R007和DR007趋势向下，2020年7月达到阶段性低点，此后随着经济回暖而逐步走高；2022年3月开始，在基本面转弱、货币政策维持呵护的背景下，R007和DR007达到近年来的最低点，2022年9月的数据分别为1.71%和1.59%；近期来看，2023年6月以来，R007、DR007连续三个月下行，市场流动性整体充裕。

2.3资管规模企稳回升，带动需求端增长

全市场资产管理总规模较理财赎回潮时期有所恢复。

截至2023年一季度末，全国资产管理业务总规模已达67.28万亿元，其中公募基金产品规模26.68万亿元，分别较2022年底增加0.54万亿元和0.65万亿元。

增量资金的入场带来新增配置需求，在缺乏优质高息资产的情况下，市场倾向于向短久期安全标的要收益，资金抢筹情形下，酝酿新一轮“资产荒”。

2.4城投债持续扩容，收益率中枢下行

城投债发行主体及存量规模增长，多数债券收益率偏低。

梳理来看，截至2019年底，全市场存量城投主体数量2300家，存续债券规模7.85万亿元，其中3~4%和4~5%收益区间占比分别为33.64%和32.18%；截至2023年8月28日，全市场存量城投主体数量3101家，存续债券规模14.59万亿元，收益率低于3%和3~4%收益区间占比分别为48.66%和29.25%。

对比来看，2019年以来城投债存量规模显著增长，但伴随着资金利率的长期走低，城投债收益率重心明显向下，当前收益率超过5%的城投债仅占全市场存量债券的12.79%，机构获取超额收益的难度增加。

三、城投债后续演绎路径

参考过去3轮“资产荒”，每一轮行情结束通常由货币政策转向、资产供给增加或基本面转暖等因素导致。

当前来看，在城投监管政策大概率不会放松且地产未见明显转暖的情况下，资金面收紧以及基本面呈现明显复苏信号或更可能导致本轮“资产荒”行情结束。

从目前的资金价格来看，DR007和R007尚未突破2020年7月和2022年10月的前期低点，资金层面存在进一步下行的可能；同时，观察AAA、AA+和AA（2）城投债可以发现，当前利差点位不属于历史极低值，后续仍有压缩空间。

目前来看，城投债“资产荒”短期内仍将延续，且行情较大概率出现蔓延，更高风险偏好的资金或将一定程度向下沉要收益，在兼顾信用风险和估值调整的考虑下，短久期债更易受到市场欢迎。

3.1哪些省份仍有收益？

不同类型的账户，可以根据风险偏好在相应收益区间选择下沉。具体来看，截至2023年8月28日，存续城投债收益率在4~5%的主体主要位于河南、湖北、湖南、江苏、山东、四川和重庆；收益率在5~6%的主体多数分布在湖南、江苏、山东、四川和重庆；而收益率超过7%的主体多数位于西南省份，包括广西、贵州、山东、四川、云南和重庆。

3.2哪些主体值得重点关注？

通过对津城建案例的观察，当前市场更加青睐流动性较好、区域债务风险缓释，且具备一定收益的主体。针对以上指标，我们首先筛选了全市场流动性得分较高的城投平台，并根据一年期收益率对其进行排序，最终选取了20家主体：

上述城投平台主要分布在天津、河南、山东、江西、重庆等省份，从区域债务管控角度来看，多数省份均有增量政策出台，在当前一揽子化债方案自上而下的部署之下，预计城投债务压力将得到边际改善。

当前市场对于短久期标的更加偏好，且对于部分信用利差压缩幅度超过前期低点的主体而言，后续利差进一步大幅下行的可能性不高，因此在兼顾估值调整的前提下，建议重点关注上述主体短期债券。

总结过去几轮“资产荒”，长周期来看，收益率及利差向下压缩的过程中通常伴随着阶段性的反冲，因此在利差突破前低后建议跟踪观察“资产荒”行情结束的相关指标，若货币政策不再增量释放流动性或社融规模出现恢复性增长信号，可相应减少下沉并缩短久期，提前防范可能的估值调整。

四、风险提示

货币政策重大变动，基本面复苏节奏超预期，统计口径误差。