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自去年9月“一揽子化债”的首个落地政策“35号文”出台，已过去整整一年，在这一年里，化债政策持续密集出台，地方债务流动性风险整体得以缓释。但也出现了一些新问题，如地方付息压力凸显、非标负面舆情增加等等。接下来增量空间将进一步打开，对于投资人来说，关注点有哪些？
“一揽子化债”政策盘点
一年多以来，“35号文”、“47号文”、“14号文”、“134号文”、“150号文”等文件陆续出台，将贷款、债券、非标等金融债均纳入覆盖范围，债务口径较以往更大，化债核心在于隐债和经营性债务。重点化债区域也逐步由12个重点省份拓宽至涵盖其余19省份辖区内债务负担重、化债难度高的地区。
从时间节点上来看，“35号文”主要支持化解重点省份2024年底前到期的存量融资平台债务，以及在中央应急流动性借款里提到支持化解重点省份2025年底前的到期债务。“134号文”又将化解债务的到期期限延长至2027年6月，“150号文”也要求融资平台化债和退平台要在此期限内完成，基本符合2018年多地提出的“隐债十年化解期限”，2027年6月之前城投债的刚兑预期加强。
化债已取得阶段性成效
本轮“一揽子化债”采取自上而下方式，化债重点从“置换存量”到“化解存量”再到“严控增量”，以“问责地方+约束投融资自主权”为手段推动化债，具体方式包括财政、金融等多种措施。根据中诚信国际研究院统计，2023年10月至今，有27省（除了北上广藏）发行了1.5万亿特殊再融资债，或可节省利息超400亿元。重庆、宁夏、广西、内蒙古等地通过银团贷款、政策行贷款等方式对债券、非标债务开展了置换，广西还获得央行应急流动性贷款支持。重点区域如贵州还探索了区域内“统借统还”模式，推进债务化解与管控“全省一盘棋”。
从化债效果来看，“一揽子化债”已取得阶段性成效，地方债务增速放缓、结构优化、成本压降，城投债市场情绪显著提振。根据中诚信国际研究院统计，一级市场2023年8月以来31省城投债发行利率均下降，城投债认购倍数明显增高，如天津8月最高认购倍数达105.09倍；二级市场2023年8月以来31个省份城投债交易利差均收窄，目前城投债利差已压缩至近五年低位；2024年上半年31省城投债发行利率均下降，降幅最大的前10位（津云青甘贵辽吉宁广重）均属于重点省份；城投企业融资结构也得到改善，非标占比持续压降。
化债中出现的新问题
不可忽视的是，当前化债推进中也出现一系列新问题：一是融资受限，在“35号文”、“47号文”等政策约束下，地方新增融资受限、投资审批趋严，基建投资资金压力较大，将在一定程度上影响区域发展的长期可持续；二是地方政府在债务化解中面临多重压力，多地提出“砸锅卖铁”处置国有资产，短期内确实可以缓解化债资金短缺问题，但长期来看可持续性存疑；三是债务化解更多以改善结构为主，并非实质性偿还，地方债务付息压力突出，据中诚信国际研究院测算，2024年包括地方债、城投有息债务等在内的地方债务付息规模或超4万亿，占地方广义财政收入的比重或超过20%。
此外，“一揽子化债”也加速了城投整合及产业化转型，据中诚信国际研究院统计，2023年共发生超350起城投整合事件，同比增长超10%；从去年11月至今，已有超200家城投企业声明转型为“市场化经营主体”。但值得注意的是，城投企业尤其是名单内主体传统的基建及公益性业务占比很高，很难与地方政府一朝划断，且自身造血能力不足，自主化债能力有限，剥离政府信用、市场化转型相对难度较大。
几点关注
综上所述，化债以时间换空间、以低息换高息，有效缓释了流动性风险，城投债短期风险无虞，短久期下沉策略仍可采用，而长久期品种流动性不足且利差保护偏薄，若赎回再现，防御性一般，对此投资人应予以关注。同时投资人也应关注城投转型中名单内、外融资平台的差异性风险演化以及置换资金到位后，城投债提前兑付的风险。
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