去年四季度以来，以“35号文”、“3899名单”等为代表的政策持续发挥威力，城投公司的新增融资难于登天。

债券监管部门则综合考虑以下因素确定城投公司能否新增债券融资：

是否在隐债名单；

是否在融资平台名单；

地方政府财力、债务等；

“335”指标【非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%，非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%，财政补贴占净利润比重不得超过50%】等。

在这一系列筛选后，大多城投公司只能借新还旧，而且只能发本品种债券还本品种债券，即银行间债券体现为偿还债务融资工具，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券。

比如，6月26日发行的“24滨湖建设SCP012”，发行主体为常州滨湖建设发展集团有限公司，债券发行规模2亿元，用于偿还发行人的有息债务“24滨湖建设SCP006”，也就是发超短融还超短融。

今年上半年这样的借新还旧城投债占比超过八成，较去年同期大幅增加30个百分点。

这其中，区县城投的占比更高，但也有一大波区县城投打破“本品种借新还旧”的紧箍咒，实现了债券额度的新增，这对区县城投将提供不少启示。

01

一类是区县城投发债用于项目建设或补充流动资金。

据企业预警通统计，上半年这类区县城投债一共有43只。

其中经营性项目建设包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等，补充流动资金包括流动资金、日常营运资金等。区县城投可发债用于上述两个用途，意味着城投债新政对它们的影响很小。这些区县城投具备以下特点：

从评级上看，主要是AA+以上高评级主体；

从区域上看，主要是广东、浙江、江苏等经济发达区域的主体；

从募资用途上看，用于科创类的居多。

值得注意的是，科创债既可用于股权投资或相关基金，也可以置换1年内科创投资形成的相关债务，且科创债符合国家政策支持方向，或成未来突破新增的重要选择。

下面以佛山市禅城区城建集团有限公司具体分析。6月20日该公司发行了“24禅城01”，发行规模5亿元，期限为5年期（3+2），票面利率2.20%，募集资金用途为偿还有息债务及补充营运资金。

据企业预警通，该公司主体评级AA，股东为佛山市禅城区国有资产监督管理局（持股90%）、广东省财政厅（持股10%），属于预警通城投分类。

区域财政经济情况如下：禅城区2023年GDP为2387.50亿元，同比增长5.60%，一般公共预算收入为97.09亿元，地方政府债务余额为407.51亿元。其一般公共预算收入超过50亿，区域财政资质条件相对较好，但2022年政府债务率超过120%。

再看发行人经营情况：

1）从主营业务来看，发行人主营业务是生猪屠宰、清洁综合服务、粮油销售等，市场化属性相对较强。传统的城建业务如工程管理等（BT模式）也有，但是占比不高。

数据显示，2023年公司实现营业收入23.51亿元。据企业预警通统计，其中公益性、准公益性、经营性及其他业务占比依次为8.63%、0.18%、90.41%、0.78%。简言之，经营性收入占比达到九成，符合“335”的要求（总收入中城投类占比低于30%）。

需要注意的是，该公司生猪屠宰业务营收占比就超过半壁江山，是贡献最大的市场化业务。2020年8月，经佛山市禅城区国有资产监督管理局批复，粮油公司启动禅城区生猪定点屠宰及冷链配送一体化项目投资建设。

2）从资产来看，城建类资产主要包括以下两类：一是公益性资产，主要包括公立学校、公立医院、公共文化设施、公共卫生设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等不以盈利为目的而设立、不能或不宜变现且不得转让、不能或很少带来经营性收益的资产；二是政府性应收类资产。

发行人经营性业务占比高达九成，相应资产也是经营性居多，城建类资产很少，同时2023年应收政府部门账款不到10亿，占发行人总资产比重低于10%，符合“335”的要求（总资产中城投类占比低于30%）

3）从政府补助来看，2023年发行人获得政府补助0.35亿元，占当年净利润的（0.29亿）的120%，不符合“335”的要求（财政补贴占净利润比重不得超过50%）。

这反映出监管审核时，并不是死扣335指标的标准，实质大于形式。

02

另一类是区县城投发债用于偿还有息债务。据企业预警通统计，上半年这类区县城投债一共有110只，其实现难度要比前者低。

这类区县城投债偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款。偿还后，虽然总的有息债务规模不变，但该类债券能够优化债务结构，且大多可以实现债券额度的新增。在当前严控新增的背景下，这类模式毫无疑问具备积极意义。

下面以合肥庐阳国有资产投资控股集团有限公司具体分析。该公司4月26日发行了“24庐阳01”，规模5亿，期限5年，票面利率为2.75%。本期债券的募集资金全部用于偿还有息债务。看了一下偿债的明细，全部用于偿还银行贷款。

据企业预警通，该公司主体评级AA，股东为合肥市庐阳区财政局（庐阳区政府国有资产监督管理委员会），属于预警通城投分类。

区域财政经济情况如下：公司归属地为庐阳区，2023年GDP为1278.85亿元，同比增长3.50%，一般公共预算收入为32.12亿元，地方政府债务余额为59.37亿元。虽然一般公共预算收入低于50亿，但政府债务率并不高。

再看发行人经营情况：

1）从主营业务来看，发行人营业收入主要来自于房租业务、物业及交易服务费业务、代建业务、房地产销售业务。经营性收入占比超过四分之三，城投类收入占比较低，符合“335”的要求（总收入中城投类占比低于30%）。

2）从资产来看，发行人城建类资产很少，同时2023年末应收政府部门账款规模较低，符合“335”的要求（总资产中城投类占比低于30%）。

3）从政府补助看，2021年-2023年发行人收到的政府补助分别为0.13亿元、0.14亿元和1.2亿元，2021年、2023年政府补助占当年净利润的比重分别为72%、75%，而2022年公司净利润为负值，不符合“335”的要求（财政补贴占净利润比重不得超过50%）。

可见，335指标并不死板，或者说对于产业主体，各项指标并不会卡的很死，收入结构才是最主要的。

值得注意的是，目前我们无法直接确认前述两个发行人是否在融资平台名单和财政部隐债名单内。不过，从其突破借新还旧的实际情况可推断出前述两个发行人不在上述名单内。实际上，前述列表的153个主体（43+110）应该都不在两份名单内。

从以上案例来看，突破借新还旧、实现债券新增需关注以下要点：

第一，掌握城投所在地的财政债务情况，尤其关注区域不同口径的债务率水平。

第二，通过当地财政部门及银行等金融机构确定发行人是否在融资平台名录和财政部隐债名单内，同时发行人的母公司、重要子公司、担保人等关联方是否在上述名单内。

第三，募资用途如用于项目建设，可往科创方面靠。

第四，确认城投是否满足“335”指标的要求，尽可能按照“335”指标的要求去推动市场化转型。

值得注意的是，监管部门并不会死扣“335”指标，但城投本身应至少满足“总收入中城投类占比低于30%”、“财政补贴占净利润的比重低于50%”这两个条件，原因在于从以往的一些经典案例来看监管或更侧重通过收入结构、利润贡献来源（也即利润对政府补贴的依赖程度）等角度去评估城投公司的市场化转型成效。