受房地产利好政策的影响，近期房企债券收益率均呈现出明显下行态势，尤其是万科和金地。地产政策落地，后续地产债怎么看？

天风固收报告指出，地产政策力度虽然较大，但进一步向地产企业基本面传导可能还需要相当时间。预计在国家一系列地产政策支持下，国有房企的债券安全性相对有保障，尤其是股东背景比较强的国有房企。对于民营房企，可能仍需等待基本面进一步企稳的信号。

未违约房企债务压力如何？

天风固收以市场关注度较高的26家尚未违约的房企为样本，梳理了其2023年财报数据，观察其债务压力的变化情况。总的来看，2023年未违约房企有息债务规模有所压降。2023年未违约房企有息债务规模为32,911.88亿元，较2022年同期下降2.14%，实现负增长。

具体个体来看，2023年16家未违约房企有息债务规模压降。其中美的置业、滨江集团和金地集团降幅分别为32.28%、22.43%和20.39%，位于前列。有息债务规模扩大的主体中，卓越商管、中交投资增速超过10%。

其次，我们计算有息债务结构中短期债务占比，以观察未违约房企短期偿付压力。

截至2023年末，金地集团和美的置业有息债务结构中，一年内到期占比超过40%，短期偿债压力较大，另有新城控股、大连万达商管、联发集团、滨江集团、新希望实业等紧随其后，短期债务占有息债务比重亦超过30%。金融街短期债务占比仅为2.29%，短期流动性压力小。

金地集团和美的置业的现金短债比也偏低，仅为0.72和1.22，短期偿债能力较弱。金融街、建发房地产、中海等货币资金较为充足，现金短债比分别达到8.34、8.30和3.13，上海金茂、绿城集团、保利置业、滨江集团、保利发展等现金短债比也超过2。

进一步的，我们关注有息债务结构中的债券融资情况。

从债券余额上来看，广州越秀、万科、华润置地、招商蛇口、首开股份、保利发展等房企债券融资余额相对较高，2023年末均超过500亿元；从变动比例上来看，保利置业、中交投资、新希望实业2023年债券余额同比增加超过50%，尤其是保利置业，2023年债券余额同比增加了81.89%。

从债券融资占有息债务比重来看，信达地产、首开股份等超过50%，大连万达商管、中交投资和卓越商管占比相对较低，未超过15%。从变动上来看，金地集团和大连万达商管债券融资占比同比下降了11.00和5.08个百分点，降幅较大；联发集团、城建发展、保利置业、新希望实业、金融街等增长超过10个百分点。

债券市场融资具有相对较强的刚兑性，因此，债券融资结构中一年内到期的短期债券规模将对公司现金流产生比较大的压力。

截至2023年末，金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业一年内到期的债券余额分别为197.82亿元、62.19亿元、51.35亿元和62.47亿元，占债券融资的比重达到87.92%、73.99%、59.47%和48.50%，对短期流动性造成较大考验。另有绿城集团、广州越秀、大连万达商管、新城控股等紧随其后，占比超过30%。金融街、建发房地产、保利置业、卓越商管短期债券占比均低于10%，短期流动性压力小。

总的来看，金地集团和美的置业短期债务占比高，货币资金对短债的覆盖不足，短期偿债能力较弱；金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业则在债券市场方面短期偿付压力较大。

地产债，怎么看？

从政策端来看，国家救楼市救房企的决心相对较为强烈。不管是放开限购、以旧换新、存量收储，还是在融资上给予房地产企业支持，都体现了国家托底楼市的决心。

作为“存量收储”的配套措施，人民银行拟发行3000亿元的保障性住房再贷款，利率为1.75%。结合2023年主要城市租金回报率，考虑运营成本的情况下，租金回报率可能无法覆盖再贷款利率，初期有关地方企业使用保障性住房再贷款的规模可能有限。

从房地产市场最近的情况来看，基本面的现实压力仍然较高，部分房企债务压力仍然较大。金地集团和美的置业短期债务占比高，货币资金对短债的覆盖不足，短期偿债能力较弱；金地集团、滨江集团、中交投资和美的置业则在债券市场方面短期偿付压力较大。

地产基本面不景气，也导致房企债券融资困难，2023年和2024年1-4月房地产企业公开市场融资明显下滑，尤其是民营房企，长期处于净融出状态。2023年和2024年1-4月，国有房企净融资额分别为870.87亿元和318.48亿元，同比下滑31.91%和34.39%，但仍然表现为净流入；民企则从2019年开始始终为净流出，2023年和2024年1-4月净融资额分别为-466.51亿元和-293.87亿元。

受房地产利好政策的影响，本周房企收益率均呈现出明显的下行态势，尤其是万科和金地平均收益率分别下行1,293.70bp和410.60bp。从估值收益率的角度来看，金地、大连万达和万科的估值仍然较高，分别为26.91%、23.40%和16.81%，从信用利差的角度看，本周分别下行400.94bp、7.80bp和1,285.30bp。

总的来看，政策托底展现出向好态势，但是具体实施效果，以及对个体房企的影响还需要进一步观察。