统计显示，7.24以来山东、陕西和贵州为非标逾期高发区域，另外四川、河南、湖北和重庆也有零星发生；非标逾期主体邦得级别较低，且大部分被列入估值或违约预警名单，平台层级则集中在区县级和园区级。非标逾期发生往往侧面反映出区域面临较大债务压力或流动性压力，投资人在选择投资标的时需要慎重考虑。

2023年7.24政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，在防范化解地方债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的主线引领下，各地方政府纷纷表态将保持公开市场债务刚性兑付，同时为避免一边化债一边新增，发行端明显收紧，城投债新增难度加大，“借新还旧”成为主旋律，银行渠道出于自身风险考虑，参与城投化债的主观意愿并不强烈，非标端被迫成为一条泄洪的口子。

表1 7.24政治局会议以来城投平台非标逾期明细表（不含票据逾期，下同）

2023年7.24中央政治局会议以来，邦得口径下，城投平台共发生非标逾期事件34起，涉及23家主体，其中金堂县兴金开发建设投资有限责任公司、齐河县城市经营建设投资有限公司和陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司三家分别发生3次，潍坊滨城投资开发有限公司、西安曲江大明宫投资(集团)有限公司和许昌市东兴开发建设投资有限公司分别发生2次，其余主体均发生一次。

图1 各省份非标逾期发生次数及涉及城投主体数

从事件发生区域看，山东省是非标逾期最多的省份，共发生13次，涉及主体10家，其中潍坊6家，青岛2家、德州和淄博各1家；陕西省共发生7次，涉及主体4家，分布在西咸新区和曲江新区两个国家级园区；贵州省共发生5次，涉及主体4家，遵义市2家，六盘水市、毕节市和黔东南州各1家；四川省共发生4次，涉及主体两家，均为成都市金堂县平台；河南省共发生3次，涉及主体2家，洛阳市和许昌市各一家；另外湖北省襄阳市樊城区和重庆市潼南区各发生一次。非标逾期发生往往侧面反映出区域面临较大债务压力或流动性压力，投资人在选择投资标的时需要慎重考虑。

表2 各逾期主体所处区域、邦得主体级别、预警及平台层级梳理

数据来源：Bond Smart，邦得整理

邦得对期间内发生非标逾期的城投平台进行统计分析，发现如下特征：①从非标逾期主体邦得级别看，主要分布在BBB档及投机级（BB+及以下为投机级），占比100%；②从预警情况看：邦得估值预警及违约预警名单主体共18家，占比72.00%；③从平台层级看，所有非标逾期主体的平台层级均为区县级和园区级。

非标逾期主体的主体级别较低，且大部分被列入估值或违约预警名单，在其基本面已有显著表现，非标逾期的发生实际早就有迹可循；区县级政府的经济财政体量较小，腾挪运作空间相对有限，受宏观经济变化的影响更为突出，另外区县级平台非标逾期对区域的负面影响也更小，因此政府在偿债能力和偿债意愿上都存在一定短板；园区往往承担一定的产业投资的任务，很多园区在投资上较为激进，过度投资的情况比较常见，而部分园区产业发展上尚不成熟，短期内无法形成有效的财力正向反馈，因而也面临较高的风险。

非标逾期对债券收益率有何影响？

非标逾期的信息具有较强的不对称性，信息的获取难度较高，真实性、完整性和及时性均较差。统计显示近七成主体存续债收益率在逾期发生后出现不同程度抬升，但收益率基本在20bp以内，整体影响幅度有限，背后的主因或是在区域流动性压力下，“一揽子化债”提出的“不得对高息非标债务进行简单刚兑”，平台和金融机构的博弈。

为探究非标逾期对平台存续债券收益率的影响，邦得选择了满足了特定条件的23家主体共85只债券进行验证。

图2 非标逾期信息来源统计

非标逾期的信息具有较强的不对称性，信息的获取难度较高，真实性、完整性和及时性均较差。统计显示，近七成的逾期信息来源于投资者反馈和信托公司临时公告，由于非标逾期发生后投资者和信托公司和融资方通常会进行一段时间的沟通，在无法达成一致意向的情况下才会通过媒体等渠道施压，因此逾期信息的披露会明显滞后，我们将非标逾期披露前后20个交易日（即披露当天的前10个交易日和后10个交易日）视为对逾期主体债券收益率影响最大的阶段，并将该阶段的加权收益率与披露前后40个交易日的收益率相减得出利差，如利差为正或说明非标逾期使得债券收益率抬升。

表3 各逾期主体存续债券出险前后收益率对比

根据计算结果，23家平台中有16家债券收益率出现抬升，占比69.57%，7家债券收益率出现下降，占比30.43%，一定程度上说明城投平台发生非标逾期，债券价格会有所下降，债券收益率也将抬升，但影响的幅度并不显著，基本集中在20bp以内。

图3 7.24政治局会议以来不同期限不同级别城投债收益率走势（%）

整体看，“一揽子化债”方案提出至今，非标违约后对主体的标债收益率走势影响有限，原因何在？在2023年“7.24”之前，一旦某个区域出现非标逾期或者违约的负面舆情，往往意味着该区域出现了流动性危机，进而演化成相关主体的信用风险事件。但“一揽子化债”提出后，尤其是“3-5”文中提到“不得对高息非标债务进行简单刚兑”，“保民生和保标债刚兑”是各省化债方案的优先选择，当地政府、城投平台和金融机构协商谈判对非标展期降息以缓解流动性压力，非标和标债的信用关联度明显弱化。

计算方法的缺陷和不足

本文的计算方法在城投债收益率走势、出险影响期间的选择等方面存在理想化的假设，同时政府政策、逾期主体逾期的频次以及债券流动性等方面都会对债券收益率的变化产生较大扰动，这都会影响统计结果的准确性，建议辩证看待分析结果。

城投债收益率影响因素众多，各因素之间相互叠加，难以拆分单个因素的影响，因此测度非标逾期对债券收益率的影响极为困难。本计算方法存在如下缺陷和不足：

1、将非标逾期对债券收益率影响最大的阶段选定在出险前后20个交易日，存在较大的主观性；

2、样本主体的信用资质整体较差，且部分主体此前已多次发生非标逾期或其他负面舆情，市场对于该类主体的非标逾期的敏感性较弱，估值的影响或已提前反映，因此非标逾期后对收益率的影响也会较小，导致统计结果不显著；

3、在一揽子化债大背景下，城投信仰再次得到充值，非标逾期对债券收益率的影响被大幅削弱；

4、部分样本主体的存续债券流动性较差，导致债券持有人无法在非标逾期发生后进行交易，或者债券持有人出于其他原因主观上没有交易的意愿，则非标逾期事件对收益率的影响无法体现。

总结

7.24中央政治局会议提出“一揽子化债政策”以来，山东、陕西和贵州为非标逾期高发区域，另外四川等几个省份也有零星发生；非标逾期主体邦得级别较低，且大部分被列入预警名单，平台层级则集中在区县级和园区级。统计显示近七成主体存续债收益率在逾期发生后出现不同程度抬升，但收益率基本在20bp以内，整体影响幅度有限，背后的主因或是在区域流动性压力下，“一揽子化债”提出的“不得对高息非标债务进行简单刚兑”，平台和金融机构的博弈。非标逾期发生往往侧面反映出区域面临较大债务压力或流动性压力，投资人在选择投资标的时需要慎重考虑。