11月20日，东方金诚发布《2023年10月城投债市场运行情况分析报告》（以下简称《报告》）。《报告》指出，2023年10月，城投债发行量和净融资规模环比均有所收缩，净融资同比也有较大幅度下降；从募集资金用途看，当月发行的城投债用于借新还旧的比例上升至80%左右，表明城投新增债券融资继续受到严格控制。

“10月，随着特殊再融资债大规模发行，金融支持化债工作启动，一揽子化债方案迅速落地，在此背景下，投资者对城投债的乐观情绪受到提振，引发一级市场抢购行情，推动城投债发行利率逆市走低。”东方金诚研究发展部高级分析师冯琳分析称，10月城投债发行期限整体波动不大，期限结构保持稳定。10月城投债发行和净融资区域分化仍明显，当月有9个省份净融资为负，较上月减少3个。

从发行结构来看，10月受中票发行环比放量带动，城投债公募品种发行占比明显提升；从各等级城投债净融资占比看，发行主体资质有所下沉，AA级主体净融资虽仍然为负，但缺口环比收敛；行政层级方面，除园区城投外，10月各层级城投债发行量和净融资规模环比均有所下滑。

受市场乐观情绪支撑，10月城投债二级市场交易保持活跃；当月收益率偏离估值交易中，低估值成交占比维持低位。在资金面收紧、宽财政预期影响下，10月债市回调，城投债收益率整体亦波动上行，且高等级、短久期上行幅度更大，故等级利差和期限利差有所收窄。另外，10月低等级城投债信用利差多数收窄。分区域看，各区域中低等级城投债利差以压缩为主，其中，化债政策支持力度较大的省份城投债利差下行幅度较大。

后续城投债提前兑付节奏可能会有所加快

《报告》显示，2023年10月城投债发行规模同比增加，环比下降；净融资额同比、环比均有较大幅度收缩。10月城投债发行量4244亿元，环比减少943亿元，但同比增加722亿元。当月发行同比放量主因总偿还量同比提高约千亿元，故净融资额同比减少274亿元至479亿元，环比亦减少453亿元。从募集资金用途看，10月发行的城投债用于借新还旧的比例上升至80%左右，表明城投平台新增债券融资继续受到严格控制。

从偿还类型来看，与9月相比，10月城投债本金提前兑付规模占总偿还量的比重较上月下降1.10个百分点至3.88%，发行人赎回金额占比提高1.60个百分点至2.68%，到期和回售占比与上月基本持平。从区域来看，10月四川省城投债本金提前兑付规模最大，为20.29亿元，其次为湖南省（17.3亿元）和江苏省（13.14亿元）。

冯琳判断，随着一揽子化债方案持续落地，后续城投债提前兑付节奏可能会有所加快。

发行利率方面，10月城投债发行利率整体走低。当月城投债加权平均发行利率为3.89%，较上月下行11bps；其中，主体级别AAA级城投债加权平均发行利率为3.39%，环比下降10bps；AA+级加权平均利率为3.95%，与上月基本持平；AA级加权平均利率为4.59%，环比下行26bps。在当月资金面收紧带动资金利率和国开债收益率中枢抬升背景下，城投债发行利率中枢下行，且除长期限、中低等级品种外，多数期限、等级城投债发行利率中枢均有所走低，主要受市场对城投短期流动性风险担忧缓解，投资者抢购城投债行情推动。

从发行期限看，10月城投债整体发行期限波动不大，加权平均发行期限由上月的2.29年小幅缩短至2.23年，各期限发行占比与上月相比大致持平，发行期限结构保持稳定。

从券种看，10月城投债发行量中，私募债、超短融和中票占比最高，其中私募债发行占比较9月下降7.69个百分点至33.10%，中票发行占比则上升7.99个百分点至26.35%，超短融发行占比与上月基本持平。整体看，受中票发行环比放量带动，10月城投债公募品种发行占比明显提升。净融资方面，10月中票和定向工具净融资环比增加，其他券种净融资均有所下降；当月企业债、超短融和一般公司债三个券种净融资为负，其中企业债和超短融净融资缺口较大。

城投债情绪提振，二级市场成交活跃

《报告》指出，10月以来，受特殊再融资债大规模发行等一揽子化债举措落地推进影响，城投债市场情绪受到提振，二级市场成交保持活跃。10月城投债成交金额约1.63万亿元，环比下降24.0%，主要原因是长假导致10月交易日较少——当月日均成交量环比降幅为8.9%。

从偏离估值成交情况看，10月城投债成交收益率相对估值偏离幅度超过20bp的成交次数为5779次。其中，低估值成交占比67.6%，高估值成交占比32.4%，低估值成交占比维持高位，显示城投债市场交易情绪较高。从主体级别看，10月AA+级城投债低估值成交占比最高，约71%；分区域看，宁夏、广西、吉林、贵州、北京、云南、山东、河北、青海等省区市城投债低估值成交占比较高，均不低于75%。

冯琳分析称，10月政府债券大规模供给导致资金面收紧，叠加宽财政政策预期压制市场情绪，债市整体下跌，收益率曲线呈“熊平”形变。在此背景下，10月主要等级、期限城投债收益率均上行，高等级、短久期上行更多，等级利差和期限利差有所收窄。

10月高等级城投债收益率上行幅度多数超过相同期限国开债，信用利差小幅走阔，但受投资者对城投债风险偏好修复、投资资质下沉影响，低等级城投债信用利差多数压缩。

分区域看，10月各省份AAA级城投债信用利差涨跌互现，AA+和AA级城投债信用利差则以压缩为主。其中，10月特殊再融资债发行规模较大、一揽子化债方案支持力度较大的省区市，如云南、天津、甘肃、宁夏、青海等，中低等级城投债利差下行幅度较大。

多地发行特殊再融资债规模突破千亿

新一轮特殊再融资债发行情况又如何？

10月特殊再融资债大规模发行。《报告》显示，截至10月31日，已有25个省区市（含计划单列市）已发行或披露了特殊再融资债发行计划，合计发行量达10430.89亿元，已经超过了上一轮特殊再融资债发行的第一阶段，即建制县（区）隐债风险化解试点期间的发行总量。其中，内蒙古、云南、辽宁（含大连）发行规模已突破千亿元，天津、贵州发行规模也接近千亿元，分别948.05亿元和882.38亿元。

就目前发行情况来看，本轮特殊再融资债发行已覆盖的省区市范围、发行节奏以及单个省市区的发行规模均超出市场预期。这也从侧面反映出各地对化债资金的需求较大。同时，多个省区市发行规模已超过2022年底本省地方政府债务限额空间。

“原因在于中央会收回各省一定比例的债务限额进行全国统筹，给予高债务负担地区更多发行特殊再融资债以置换隐债的额度。”冯琳解释称。

她认为，短期来看，特殊再融资债重启发行，对地方债务风险问题的解决进一步释放了稳妥信号，有助于缓解市场对城投债务风险的担忧，城投公募债违约的概率降低，对城投债市场构成明显利好。

从中长期来看，在隐性债务风险化解的大背景下，城投企业转型的有序推进，以特殊再融资债重启发行为代表的“一揽子化债方案”的落地实施，或意味着城投债市场将从此前的增量市场转入存量市场。

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