进入到2023年第四季度，债券发行市场愈发热络起来。一位从业十余年的券商债券承做人士切身的感受是，城投债承做竞争更加激烈了。

这位人士观察到，目前所有的债券发行中介机构都开始向更优质的城投机构靠拢，很多优质城投选择债务置换，将高利率债务进行借新还旧，逐渐将高息债务进行化解；相对弱资质地区城投机构的新增债券发行也很少，大多也是借新还旧。

而且，伴随着近日特殊再融资债券的相继发行，再次加大了投资人对于城投的“信仰”，该人士觉得，以后城投债在公开市场发生违约的概率应该会越来越低。

特殊再融资债券于9月26日重启发行，这意味着7月24日中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”已进入大规模落地实施阶段。

根据中国债券信息网，截至10月19日，全国已有二十地公告发行特殊再融资债，包括内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、山东、广西、青海、吉林、江西、宁夏、福建、甘肃等发行特殊再融资债券总额超9000亿元。截至目前，云南、内蒙古特殊再融资债券均超千亿。

特殊再融资债券主要用于置换存量非标、高息债务，少数省份部分用于偿还拖欠企业账款。其中，内蒙古2023年9月26日披露的资金用途（九期至十一期）为偿还拖欠企业账款，10月6日更新信息披露文件中资金用途已调整为偿还存量债务。

在东方金诚高级分析师冯琳看来，特殊再融资债的发行主体是地方政府，由地方政府来承担还本付息责任。这表明，尽管中央层面提出制定实施“一揽子化债方案”，预示方案将由中央政府进行顶层设计，但这不代表中央将会为地方债务风险进行兜底，未来化债仍由地方承担主责，从而可以避免中央兜底预期引发的道德风险。

中诚信研究院认为，本轮债务置换消息传出缓释了市场谨慎情绪，但仍需持续关注落地情况及实施效果，动态调整政策措施。同时，本轮特殊再融资置换有利于稳定市场预期，降低地方政府付息压力，缓释短期流动性风险，积极稳妥助力隐性债务化解10年计划顺利推进。通过特殊再融资债将隐性债务转化为显性债务，有利于增强政府债务公开透明程度，更好管控债务风险。

发行超9000亿

内蒙古自治区财政厅和天津市财政局分别披露了发行特殊再融资债券的通知，拉开了新一轮特殊再融资债券发行的序幕。

特殊再融资债属于地方政府债券，是地方政府发行的再融资债券的特殊品种。与普通再融资债券募集资金用来“偿还到期地方政府债券本金”不同，特殊再融资债的募集资金用途为“偿还存量债务”，实质上用于置换地方隐性债务。

通过发行特殊再融资债来置换隐性债务已有实践。根据东方金诚研报，从2015年起，我国共开展了三轮地方债务置换，前两轮是由地方政府发行置换债来置换其银行贷款和其他非标债务，也就是以地方政府显性债务置换显性债务；第三轮即为通过发行特殊再融资债来置换地方隐性债务。第一轮特殊再融资债发行始于2020年12月，其过程可以分为两个阶段：

第一阶段（2020年12月至2021年9月）：主要是辽宁、重庆、天津、贵州等债务压力较大的地区用于建制县（区）隐性债务风险化解试点；

第二阶段（2021年10月至2022年6月）：主要是经济体量大、财政实力强、债务管控较好的地区发行，助力推进全域无隐债试点。

从2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债。但自2022年6月后，特殊再融资债就一直处于暂停发行的状态，直至2023年9月底内蒙古公告重启发行。

截至10月19日，全国已有二十地公告发行特殊再融资债，发行规模超9000亿元，已经超过了上一轮特殊再融资债发行，即建制县（区）隐债风险化解试点期间的发行总量。其中，内蒙古和云南已发或待发规模已突破千亿元，若包含大连，辽宁特殊再融资债发行量也超过了千亿元。

冯琳表示，就目前发行情况来看，本轮特殊再融资债发行已覆盖的省市范围、发行节奏以及单个省市的发行规模均超出市场预期。这也从侧面反映出各地对化债资金的需求较大，背后是房地产市场持续下行导致地方政府土地出让金收入下滑，土地财政缺口凸显，加剧了地方化债工作推进难度。

从发行期限来看，本轮已发或待发特殊再融资债期限以3-10年期为主；上一轮有1年期和2年期的特殊再融资债发行，而本轮最短发行期限为3年期。

冯琳表示，与上一轮相比，本轮特殊再融资债发行期限较长。这有助于地方在更长期限内平滑偿债负担，从而在助力地方缓解短期流动性压力的同时，给予地方政府更长的时间来调整债务结构，稳步化解债务风险，更好达到“以时间换空间”的目的。

恢复再融资能力

中诚信国际研究院在接受记者采访时判断，年内特殊再融资债发行总额或在万亿左右。

中诚信国际研究院认为，根据中国债券信息网，截至10月19日，已有内蒙古、吉林等二十地超9000亿元的特殊再融资债发行安排，并不排除这些省份有在此次发行安排的基础上于年内再度发行特殊再融资债的可能；同时，中诚信国际研究院梳理统计各省披露的四季度发行计划及年内到期数据认为，湖南、湖北年内或仍有约500亿元的特殊再融资待发行；此外，再考虑其他年内短期流动压力较大的省份存在发行特殊再融资债的可能，年内特殊再融资债发行总额或在万亿左右。

冯琳也表示，特殊再融资债作为“一揽子化债方案”中的重要举措，可以预计，后续还会有更多省份启动发行，已发行的省份，尤其是未来1-2年债务兑付压力比较大的省份，也可能会继续追加发行规模。目前已发行情况看，部分省份发行规模的超预期以及各省之间地方债务限额空间的统筹调度和充分利用，预示本轮特殊再融资债的实际发行量可能会超出此前市场预计的1万亿-1.5万亿元，将会达到1.5万亿-2万亿元左右。

对于特殊再融资债券的大规模发行，粤开证券研报指出，特殊再融资债券增加地方政府债务余额，债务风险并未消失，仅是完成了从隐性到显性的转变。发行特殊再融资债券化债，隐性债务减少的同时政府债务余额增加，债务并没有实质消失，仅是存在形式发生了改变。部分高风险发行获得特殊再融资债券后，可以有效缓解短期偿债压力，但地方政府显性债务余额和债务率攀升。

此外，从结存限额来看，特殊再融资债券的理论发行上限为2.6万亿元，与隐性债务规模相去甚远，仅靠特殊再融资债券化债独木难支，还需搭配其他的化债措施。分省份来看，“限额-余额”空间分布不均衡，集中在上海、江苏、北京等债务压力较小的省份。短期内可通过回收再分配政策向债务负担较重地区倾斜。

粤开证券认为，特殊再融资债券“治标”不“治本”，是恢复再融资能力和隐性债务显性化的权宜之计，根本上解决要靠体制机制改革。长期来看，应通过体制机制的联动改革，在稳定宏观税负的同时，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。

影响几何？

特殊再融资债券的持续发行，也提振了城投债投资者的信心。

10月16日，黄冈市城市建设投资有限公司（下称“黄冈城投”）公告称，“18黄冈城投MTN002”计划将票面利率由3.95%大幅下调至1%。对此，记者以投资者身份向黄冈城投询问，黄冈城投相关人士表示，目前资金相对比较充裕，希望将高利率的存续债券置换下来。

无独有偶，近日，镇江城市建设产业集团有限公司、深圳能源集团股份有限公司、广西交通投资集团有限公司等城投机构陆续在回售期将存续利率下调，且下调幅度至少1%。

对于背后原因，中诚信研究院认为，城投企业可能出于压降融资成本、按规定偿还隐债、流动性改善后融资需求下降等原因促成债券回售，与特殊再融资债的发行有一定关系。具体来看：第一，低利率环境下，发行人利用回售条款收回前期高成本融资，压降整体融资成本。第二，近期多地披露特殊再融资债发行安排，获得额度的城投企业可能需遵照化债安排清偿存量隐债，也可能在流动性改善后缩减现有债券融资规模。

中诚信研究院认为，特殊再融资债券的发行短期内明显提振市场情绪，能在一定程度上减轻相关城投企业债务压力，但对企业基本面的实质性改善效果仍待观察。从以往三轮地方债置换经验看，特殊再融资债的发行通过以时间换空间、低息换高息缓释短期流动性风险，但未改变原有的政府性债务形成机制，且该举措究竟能够多大程度改善城投企业流动性压力和企业基本面还有待观察，仍需警惕弱区域弱资质主体风险暴露可能。

10月19日，穆迪投资者服务公司在新发表的一份报告中表示，虽然中国地方政府债务化解方案细节尚未正式公布，随着特殊再融资债券的发行，投资者对该方案制定实施的预期提振了市场信心，并推动8月份以来基本面较弱地区的城投公司境内债券发行回暖。

穆迪助理副总裁邓景鸿表示：“天津的城投公司从化债方案中受益最为明显。自8月份以来，其城投债发行的认购率较高，信用利差大幅收窄超过400个基点。”

“由于融资成本低于境外市场，信用质量良好的中国企业更倾向于发行境内债券。因此，2023年年内境内城投债发行预计将增长，而境外城投债发行可能仍会保持低迷。”邓景鸿补充道。

冯琳也表示，从短期来看，特殊再融资债重启发行，对地方债务风险问题的解决进一步释放了稳妥信号，有助于缓解市场对城投债务风险的担忧，城投公募债违约的概率降低，对城投债市场构成明显利好。可以看到，近期各期限、各等级城投债估值收益率普遍下行，短久期下行幅度更大，显示特殊再融资债发行对城投债短期信心提振比较明显。从中长期看，以特殊再融资债重启发行为代表的“一揽子化债方案”的落地实施，或意味着城投债市场将从此前的增量市场转入存量市场，也不排除后续城投债存量规模萎缩的可能性，但这同时也意味着，未来城投债市场的发展将进入更加有序、健康、稳定的新阶段。