城投分析框架指南

    摘 要

    我们在报告《城投“抱团”之省份指南》中对省份分析框架进行了详细阐述，本文将聚焦城投平台自身分析框架，我们主要从城投与地方政府关系紧密程度、城投平台重要性、有息债务结构、财务指标四个维度进行分析。

    由于城投在一定程度上绑定了地方政府信用，我们倾向于认为与地方政府关系越紧密的城投，安全性相对越高。我们采用5个指标来衡量城投与地方政府关系紧密程度，分别为业务类型，营业收入来自政府或公用事业、道路通行费占比，应收类款项来自政府占比，实收资本&资本公积，政府补助稳定性。

    城投平台在当地投融资职能的重要性，决定着政府的支持意愿。尤其在当地平台众多的情况下，如果信用风险集中暴露，政府救助可能也会根据重要性有一个先后顺序。具体来看，城投平台重要性可以从行政级别、平台地位和市场认可度三方面来考察。

    有息债务品种和期限结构，决定了城投平台的综合融资成本，以及债务可续借的难易程度。城投有息债务主要由银行贷款、债券、非标债务三大类构成。其中，非标债务滚续难度较大、成本较高；债券刚性兑付要求较高，且借新还旧受债券市场整体行情及负面信息影响较大；银行贷款安全性相对较高，且私下可协调空间较大。具体来看，我们通过短期债务/有息债务、存量债券/有息债务、非标债务/有息债务3个指标来衡量有息债务结构。

    城投财务指标众多，我们主要选取了3个关键指标进行分析，分别为对外担保情况、受限资产/净资产、有息债务/（有息债务+净资产）。对外担保情况用来衡量城投平台的或有债务风险，我们主要关注担保比率（对外担保总额/净资产），对外担保中民企占比。受限资产/净资产用来衡量城投平台资产流动性，以及未来融资可以使用的空间。有息债务/（有息债务+净资产）用来衡量城投平台杠杆率，指标值越高，说明城投平台杠杆率越高。

    最后，我们结合城投平台自身和省份分析框架，以及数据可得性和连续性，建立了城投平台完整的打分模型。每个指标均划分为1-5分，5分为最高档，即指标表现最好。

    核心假设风险。打分模型设计不合理。

    我们在报告《城投“抱团”之省份指南》中对省份分析框架进行了详细阐述，本文将聚焦城投平台自身分析框架，我们主要从城投与地方政府关系紧密程度、城投平台重要性、有息债务结构、财务指标四个维度进行分析。并且，在文章最后给出了分析城投平台的打分模型。

    城投与地方政府关系紧密程度

    由于城投在一定程度上绑定了地方政府信用，我们倾向于认为与地方政府关系越紧密的城投，安全性相对越高。我们主要采用5个指标来衡量城投与地方政府关系紧密程度，分别为业务类型，营业收入来自政府或公用事业、道路通行费占比，应收类款项来自政府占比，实收资本&资本公积，政府补助稳定性。

    （一）业务类型

    城投平台业务类型一般可以划分为基础设施建设，土地开发整理，棚改、保障房建设，交通建设运营，公用事业，文化旅游，国有资本运营7大类。其中，基建、土地开发整理属于公益性最强的业务，回款主要依赖政府。棚改、保障房建设业务，如果建成后由政府回购，公益性较强，回款依赖政府；如果自主对外定向销售，会有一定的现金流。交通建设运营，公用事业属于半公益性业务，有持续稳定的现金流，但通常不足以覆盖成本，需依赖政府补助。文化旅游类业务，如果主要负责景区开发建设，公益性较强；如果主要负责景区运营及衍生业务，市场化程度较高，公益性偏弱。国有资本运营，属于公益性最弱的业务，主要从事经营性业务，以实现国有资产保值增值为首要目的。

    （二）营业收入来自政府或公用事业、道路通行费占比城投平台的业务回款收入一般可分为来源于政府和市场，来自于政府的收入是平台与政府联系的核心，这部分收入的规模占比，一定程度上可以反映出城投与政府信用的挂钩程度。此外，由于公用事业、道路通行费这类收入较为稳定持续，具有半公益性，因此也纳入统计。

    （三）应收类款项来自政府占比

    本文应收类款项包括应收账款、其他应收款和长期应收款，以往的城投项目形成的政府类欠款一般记在这3个科目。政府类项目欠款也是城投的主要资产之一，这类资产往往代表着政府信用。城投平台的应收类款项如果主要来自政府，则说明与政府关系相对密切。

    （四）实收资本&资本公积

    地方政府一般会对城投平台给予资产性支持，主要包括向平台注入货币资金、土地、厂房、地方国企股权等各种形式的资产。优质资产注入有利于做大平台资产规模，改善资本结构，增强平台的再融资能力。实收资本和资本公积科目，可以部分反映出政府对平台的资产性支持，进而可以用来衡量平台与政府关系紧密程度。

    （五）政府补助稳定性

    因城投平台自身盈利能力较弱，主营业务一般亏损，所以普遍都会获得一定的政府补助，一般计入其他收益或营业外收入科目。我们通过计算近三年政府补助的标准差，来判断其稳定性，稳定性越高越好，说明政府对平台的收入性支持比较持续，关系紧密。

    城投平台重要性

    城投平台在当地投融资职能的重要性，决定着政府的支持意愿。尤其在当地平台众多的情况下，如果信用风险集中暴露，政府救助可能也会根据重要性有一个先后顺序。具体来看，城投平台重要性可以从行政级别、平台地位和市场认可度三方面来考察。

    （一）行政级别

    一般来说，行政级别越高，城投平台重要性越强。我们采用实质重于形式的原则，对行政级别进行判断，不仅关注公司的实际控制人，更主要是看公司的业务区域范围以及主要对手方。例如遂宁柔刚投资有限责任公司，虽然控股股东为遂宁市国资委，但主要负责遂宁市安居区的基建及棚改，业务对手方也主要为安居区人民政府。因此，公司的具体区域应为安居区，行政级别应为区县级。

    在此标准下，我们将城投平台的行政级别分为省级、市级、区县级、国家级园区、省级园区、普通园区5大类。其中，国家级（省级）园区包括了国家级（省级）的新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、文化产业示范区、旅游度假区等。普通园区为没有明确级别的园区。

    （二）平台地位

    地方政府的财力等各项资源有限，如果下属城投平台数量较多，将会导致政府资源分配的分散化，政府对不同平台的支持力度也将分化。如果区域内只有一个发债城投平台，则这个平台地位最高，政府将全力支持这一个平台。因此，首先要统计出区域内平台数量，然后根据总资产、营业收入规模、业务类型等信息对平台地位排序。

    （三）市场认可度

    市场认可度这个指标主要用来反映，债券市场投资者眼中的不同城投平台资质差异。如果市场对于某个平台认可度很低，那该平台再融资会比较困难，成本也会比较高，不利于债务滚续。我们主要使用城投平台信用利差、隐含评级，侧面衡量市场认可度，信用利差越高、隐含评级越低，说明投资者需要的溢价越高，市场认可度越低。

有息债务结构

    有息债务品种和期限结构，决定了城投平台的综合融资成本，以及债务可续借的难易程度。城投有息债务主要由银行贷款、债券、非标债务三大类构成。其中，非标债务滚续难度较大、成本较高；债券刚性兑付要求较高，且借新还旧受债券市场整体行情及负面信息影响较大；银行贷款安全性相对较高，且私下可协调空间较大。因此，如果有息债务中债券或者非标债务占比较高，对于城投不利。具体来看，我们主要通过短期债务/有息债务、存量债券/有息债务、非标债务/有息债务3个指标来衡量有息债务结构。

    （一）短期债务/有息债务

    城投平台短期债务占比越高，短期偿债压力及滚续压力越大，反映出城投有息债务期限结构越不健康。一般来说，短期债务/有息债务不宜超过40%；若超过50%，则是很高的水平，从侧面反映出平台的短期偿债压力较大，并且可能难以借到长期资金。

    （二）存量债券/有息债务

    2015年交易所公司债发行放开，叠加市场环境较好，城投平台发行了大量债券。但在目前市场信用风险偏好普遍降低的情况下，弱资质且存量债规模较大的城投，发债借新还旧较为困难。此外，债券融资受债券市场整体行情，以及负面信息影响较大，因而借新还旧不确定性较大。与此同时，由于债券融资市场公开程度和关注度很高，如果违约对区域影响很大，所以存量债券占比高的平台，未来刚性兑付压力也较大。

    （三）非标债务/有息债务

    除了房企之外，城投平台也是非标资金的主要需求者。由于金融严监管，信托贷款等非标业务收紧，很难通过借新非标还旧非标，2018年以来城投非标违约大幅增加。一般而言，非标债务的成本较高且透明度也较低，因而非标占比高的平台，债务结构较差，也侧面反映出该平台可能难以通过低成本渠道融资。我们在报告《苏北城投非标知多少？》中，对于非标债务的统计口径和方法进行了详细介绍，本文不再赘述。

    财务指标

    （一）对外担保情况

    对外担保情况用来衡量城投平台的或有债务风险。城投平台一般都会对外担保，我们要建立体系的概念进行分析，其核心是判断被担保企业是否同属一个系统。城投的对外担保可以分为三类：一是城投对城投的担保，二是城投对国企的担保，三是城投对民企的担保。

    城投对城投的担保，如果是对区域内平级或层级较低的城投担保，其实都属于同一个体系，绑定的是一个地级市、乃至一个省份的整体实力，不算做额外增加风险。

    城投对国企的担保，则需要判断该国企的系统重要性，是不是属于当地的主导产业中的主要企业。比如山西的城投，如果对当地主要煤企担保，其实也可以算作一个体系，因为煤企的发展直接关系到当地的财政实力，唇亡齿寒，所以这种担保也不是额外增加风险。如果是给当地的非核心国企担保，则可能分属不同的体系，需要关注担保的动态。

    城投对民企的担保，需要格外关注，因为很难同属一个体系了。并且，民企的信用风险相对较高，城投面临的代偿风险可能也较高。因此，对外担保情况我们主要关注担保比率（对外担保总额/净资产），对外担保中民企占比。

    （二）受限资产/净资产

    受限资产/净资产用来衡量城投平台资产流动性，以及未来融资可以使用的空间。一般来说，城投平台为了融资，会抵质押部分资产，例如土地、房屋、股权、收费权等，也会有货币资金受限用于各类保证金等。这部分受限资产不具有流动性，急需资金时也难以变现。因此，如果平台的受限资产/净资产较高，则说明资产流动性较差，并且剩余可用于抵质押融资的空间较小。

    （三）有息债务/（有息债务+净资产）

    有息债务/（有息债务+净资产）用来衡量城投平台杠杆率，指标值越高，说明城投平台杠杆率越高。