6月19日，河南省财政厅公告称，拟发行2024年河南省政府专项债券(十六至十七期)，据信息披露文件，2024年河南省政府专项债券(十六期)计划发行规模为520亿元，期限10年，值得注意的是，十六期河南专项债作为新增专项债，既没有披露“一案两书”也没有披露募投项目具体投向，募集资金用途仅简单描述为用于地方政府投资项目。

同月28日，大连财政局公告拟发行2024年大连市政府专项债券（三期），计划发行规模为41亿元，也同样未披露“一案两书”，募集资金用途为补充政府性基金财力。我们认为，未披露“一案两书”及募投项目投向或反映专项债用途新变化，可关注后续专项债用途及化债行情演绎。

一、专项债新动向，新增债券如何“腾笼换鸟”

自2023年10月以来，全国各地共42只地方新增专项债未披露“一案两书”，合计发行规模约3661亿元，除24河南债21及24大连债专项(三期)IB外，40只新增专项债均于2023年10-12月发行。

首只未披露“一案两书”专项债23辽宁51于去年10月12日发行，用于化解隐债及拖欠工程款的特殊再融资债也于去年10月开始发行，建议关注专项债用途变化新动态。

从地区地区分布情况看，共有22个地区发行未披露“一案两书”专项债，重点省份合计发行1471亿，占比达40%，仅云南和青海两地未发行，天津未披露“一案两书”专项债发行规模达662亿元，为发行规模最大的地区，发行占比达18%。非重点省份合计发行2191亿，占比61%，发行规模最大地区为河南（556亿）。

从发行的期限情况看，长债超长债发行规模占比较大。10年期及以上专项债发行规模达3058亿，占比84%，其中10年期专项债发行规模达1821亿，占比50%。

已披露一案两书专项债的信评文件会给出专项债资金用途明确投向，信息披露文件也会附有募投项目信息表。以6月20日公告的十至十四期新疆专项债为例，十至十四期新疆专项债信息披露文件列示了每期债券的用途，评级报告不仅给出了投向说明，也在附件中提供了募投项目详细信息。

同已披露一案两书的专项债类似，未披露一案两书的专项债信评文件也有明确投向说明。以2023年10月25日公告的三十八期重庆专项债为例，信评文件给出了明确投向说明，且有项目名称列示，信息披露文件仅有募投项目名称，但无项目资金来源、构成、具体金额及预期收益等详细信息。

未披露一案两书专项债与特殊再融资债虽然都可以偿还存量债务，但二者在披露细节上有区别。未披露一案两书专项债会披露项目投向情况，给出募投项目名称；但特殊再融资债则不会披露项目投向情况。

我们将未披露一案两书的专项债视为“特殊新增专项债”，2023年地方政府专项债累计发行5.98万亿，其中新增专项债、特殊新增专项债、再融资专项债和特殊再融资专项债发行规模分别为3.6万亿、0.3万亿、1.5万亿和0.5万亿，其中特殊新增专项债占比约5%，特殊再融资专项债占比约8%，二者合计约13%。

根据当前政策要求，新增专项债不得偿还隐债或存量债务，已有地区将新增专项债不得涉隐债和不得偿还存量债务列入负面清单。根据内蒙古和天津2023年专项债券管理使用负面清单，新增债券资金不得用于偿还债务（财预〔2020〕94号），不得使用债券资金偿还隐性债务（财办预监〔2022〕55号），且严禁将新增专项债券资金用于置换存量债务。（财预〔2020〕94号，财预〔2021〕110号），建议关注后续专项债用途政策优化调整。

此外，我们发现除新增专项债未披露一案两书外，去年10月以来还存在新增专项债用途变更情况。据不完全统计，自2023年10月以来，约有20余个地区调整了专项债资金用途，其中山西、福建等地多次公告调整专项债用途。我们发现部分项目调整为2017年旧项目，如新疆十四期、二十期专项债投向由景区和老旧小区改造项目调整为17年棚改项目，建议关注专项债用途变更对特定领域的支持。

二、新增地方债供给偏慢，关注专项债用途新动向后发行放量

1-6月，新增专项债累计发行1.49万亿，占年内总额度的38%，占提前批次规模的66%，而2020-2023年同期（剔除2021年）该发行规模分别为2.15万亿、2.03万亿、1.90万亿。此外，仅2月新增债券实际发行规模/计划发行规模达115%，其余月份均未满额发行，其中1月、3月和4月该比重分别为60%、63%、50%，5月实际发行规模占比提升至93%，但6月进度仅73%，实际供给情况仍不及预期。

针对为何专项债发行偏慢，我们认为主要有以下三方面原因：1）提前批额度下达及项目申报时间相对较晚。2023年12月相关部门下达了2024年地方债提前批次额度，而前一年地方债提前批次下达时间则是11月，本次下达时间明显偏后；2）2023年Q4发行近1.4万亿的特殊再融资债及1万亿的增发国债，地方债提前批发行紧迫性下降，且增发国债在一季度已逐步分批次下达并逐步开工形成实物工作量，若考虑这1万亿增发国债大部分在今年1季度开工，今年一季度累计专项债+1万亿增发国债或并不偏慢，二者合计约1.63万亿元，已超往年一季度累计专项债发行规模；3）目前发行的专项债大部分用于老项目开工（如23年项目24年开工）及在建项目（开工时间在22-23年）的续建工程，且续建工程占比较高，反映了当前新项目审批偏慢。发改委在4月17日的报道中已明确提及“完成了今年专项债券项目的初步筛选工作”，可关注下一步财政复核后新项目开工及专项债发行提速。

目前有约33个地区公告了Q3地方债发行计划，7-9月全部地方债分别计划发行6832亿、11416亿和7748亿，规模合计2.48万亿，净融资分别为1635亿、7612亿和5961亿。Q3新增债券计划发行1.85万亿，超前6月总和，主要由于新增专项债超前6月总和约800亿。从已公告情况看，6月底新增债券累计发行规模将达1.83万亿，约为提前批次额度的80.1%。根据Q3地方债发行计划，若按计划全额发行，9月底新增债券累计供给或达3.68万亿，完成全年计划的79.6%，按前6月平均实际发行占比（实际发行规模/计划发行规模）76%计算，9月底新增债券累计供给或达3.23万亿，约完成全年计划的70%。

对比历年情况，Q3净融资约1.5万亿，或形成供给脉冲，8月新增债券供给或为Q3高点，位列近五年同期第二，9月或达近五年同期高点，我们认为可能有两个原因：1）考虑到上半年供给节奏偏缓，Q3“赶进度”；2）专项债用途变化后发行或放量，Q4新增债券余额或在0.9万亿-1.4万亿。

三、新增债务限额余额存在地区分化，重点省份后续化债空间仍较大

据2024年财政预算，今年地方政府新增债务限额4.62万亿，6月17日，福建省财政厅称福建省2024年新增政府债务限额1824亿元。我们对各地一般债和专项债限额取两种预测的均值，一般债：1）按近三年各省额度占比均值（剔除福建）；2）考虑到限额连续三年不变，故取22-23年新增额度均值。专项债：1）按近三年各省额度占比均值（剔除福建）；2）取近三年新增专项债总限额平均增速作为今年增速。我们发现广东、四川等非重点省份由于总限额较大，限额余额空间仍较大，其中广东限额余额空间最大（接近1800亿），西藏等西部地区及两个计划单列市限额余额空间在300亿以下，15个省份限额余额空间在1000亿以上。重点省份由于上半年供给较少，限额余额规模充足，如重庆限额余额或在1100亿以上，后续化债空间仍较大。

四、风险提示

1、统计口径存在误差：部分数据统计口径存在误差，相关计算结果仅作为参考；

2、地方债供给超预期风险：地方债供给超预期，债市或面临短期供给冲击风险。