1、2024年以来的首发城投债有何特征？

依据Wind的城投口径，截至2024年6月18日，2024年以来全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券62只，发行规模合计372.27亿元。

特征一：首发城投债基本分布于非重点省份。分省份来看，实现首发城投债的平台公司主要位于江苏、陕西、山东、河南、浙江、贵州等省份，发行规模分别为122.1亿元、51.7亿元、44.7亿元、34.1亿元和29.3亿元。除了贵州的两例“统借统还”外，其余首发债的城投平台都位于非重点省份。

特征二：首发债的城投平台多为区县级、中低评级主体。从行政级别来看，省级、地市级、区县级的首发城投债规模分别为10.00亿元、119.89亿元和242.38亿元，且省级和地市级基本只集中于江苏、陕西和新疆，其余地区均以区县级平台为主。从主体评级来看，AAA级、AA+级和AA级的首发城投债分别为69.00亿元、230.96亿元和43.01亿元，其中AAA级平台仅出现在江苏和浙江。

特征三：绝大部分首发城投债为私募发行。从发行方式来看，公募和私募的规模分别为54.81亿元和317.46亿元。私募债的信息披露要求较低且发行审批流程相对较快，因此或更易受首发债平台的青睐。

特征四：募资用途仍以借新还旧为主。城投债的募资用途通常可以划分为四类：仅能借新还旧（最严格）、仅能偿还有息债务（次严格）、可进行项目投资建设（较宽松）、可用于补充流动资金（最宽松）。对于2024年以来实现首发城投债的平台公司发行的62只债券中，其中有55只仅能用于借新还旧或仅能用于偿还有息债务，另外7只债券可用于项目投资运营或补流。

具体来看，借新还旧又可分为两种形式。第一种为将募集资金用于偿还或回售发行人并表范围内子公司的存量债券，可理解为“并表范围内的统借统还”；第二种为将募集资金用于偿还合并范围外的弱资质城投平台的到期债券，通常用于重点省份化债，如贵州发行的“24宏建01”和“24盘开01”，也就是通常所说的“统借统还”。对于这两种借新还旧形式的可关注机会，本文之后还会着重讨论。

2、2024年以来的首发城投债有何关注机会？

2.1 “统借统还”的启示

目前城投债的“统借统还”只有2例，且都落地于贵州，分别是贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行的“24宏建01”和盘州市盘南开发投资有限责任公司发行的“24盘开01”。两只城投债存在较多共性，如均为5年期的私募债；发行人为无主体评级的全新发债主体；引入了省级信用支持，由省级资本运营公司或专业担保公司作担保；募集资金将给非合并范围内的城投主体偿还到期债券，只不过“24盘开01”未明确资金转借对象，统借主体或不只一家。

对于城投“统借统还”的意义，从省级层面看，统筹调剂省内城投平台债券额度，以强带弱，有利于优化重点化债省份的债务结构，提高重点化债省份的信用状态，向市场传递明确的偿债能力和偿债意愿。从平台层面看，有利于降低平台融资成本，提升自身债务等级。

综合来看，城投“统借统还”利好对应区域内弱资质主体的城投债，后续建议关注这种化债方式是否会在贵州省内得到进一步推广，或是推广到其他重点化债省份。截至2024年6月18日，重点化债省份中仅有广西、贵州、天津、云南和重庆五个省份的区县级平台仍有存续城投债，共计1334只。若“统借统还”模式得到推广，建议提前关注上述重点地区的区县级短期城投债，如贵州和天津的AA(2)级、期限0.25-1Y的城投债，平均估值在3.16%-3.22%之间；以及贵州和云南的AA-级、期限0.25-1Y的城投债，平均估值在3.51%-3.70%之间。

2.2 借新还旧下的城投母子公司

据我们统计，截至2024年6月18日的首发城投债中，有12只城投债在募资用途中明确提到偿还对象为子公司的某只债券，此外还有37只城投债提到“用于偿还到期的公司债券本金”，虽未明确指出具体的偿还对象，但考虑到这些平台此前并无发债记录，因此也推测为偿还子公司的债券。

由母公司发债偿还子公司的到期债券，是这批首发城投债中最常见的募资用途，我们认为可能有以下原因：

（1）可能被监管认定为借新还旧，因此所受约束较少。

（2）母公司在管理层级和主体评级上有相对优势，且作为全新发债主体历史债务负担较小，有助于通过债务置换降低集团整体的债务融资成本，例如“24宿城01”以3.3%的票面利率置换了“22宿城01”的4.98%、“24徐高新集MTN001”以2.77%的票面利率置换了“21徐州高新PPN001”的4.75%等。

（3）从长远来看，上移城投债融资层级有利于对下属子公司的资产负债进行整合，进而优化集团甚至整个地区的债务结构，符合化债政策导向。

从母公司即首发城投债的平台的角度来看，发债偿还子公司债务一方面有利于提升集团层面的资金统筹效率，为整合平台子公司进而增强集团整体实力做准备；另一方面母公司此次成功首发城投债，一定程度能够说明监管端对这种募资用途的认可，换言之此类城投平台未来的发债融资或将较为顺畅。我们对此次首发城投债中提到“用于偿还到期的公司债券本金”的部分进行梳理，并进行如下筛选条件：

（1）主体评级AA+及以上；

（2）估值收益率大于2.5%；

（3）地市级剩余期限在5年以内、区县级剩余期限在3年以内，共计得到15只城投债，隐含评级均为AA(2)级。

在当前城投债发行收紧环境下，仍能够实现首次发债的城投主体或属于较为优质的投资标的，对于地市级平台或可将久期拉至3-5年，收益率在3.1%附近；对于区县级平台或可将久期控制在3年以内，收益率大约在2.55%-3.24%间。

另一方面，从子公司即被偿还主体的角度来看，其存续债或可得到母公司信用加持，有利于向市场传递出较为明确的偿债能力。我们对此次明确涉及的子公司的其他存续债券进行梳理，并筛选14只估值收益率在2.5%以上、剩余期限在0.25年以上的债券，其中隐含评级均为AA(2)级，估值收益率在2.54%-3.29%之间。我们认为若这种城投发债偿还子公司债务的模式持续推进，则被偿还主体的信用资质有望获得一定保障，因此可以适当关注这些主体中收益率较高、剩余期限在1年以内的城投债。此外，对于本次首发城投平台的其他子公司，也可适当关注尚有一定存续债规模的主体，优选其中收益率相对较高的短端城投债。

2.3 可用于项目投资或补流的城投债

前文提到，截至2024年6月18日的首发城投债中，有7只城投债可将募集资金用于项目投资建设或补充流动性资金。在当前较为严苛的发行条件下，此类主体仍能以新增融资的形式发行债券，理论上应具有一定的产业属性或市场化转型能力。我们在此对所涉及的四家平台进行简要梳理，发现大部分平台公司已开始开展自建自营业务，项目覆盖产业园、物流园、人工智能计算中心等，整体具备一定产业属性，建议持续跟踪有关主体的产业运营能力。

平邑财金投资集团有限公司：一直承担平邑县内较多的棚户区改造和城市基础设施建设业务，其工程代建业务具有一定的区域专营性和竞争优势。据评级报告披露，公司近期开始开展自建自营业务，包括本次募资用途提到的“平邑新材料（石材）低碳示范项目”以及未提到的产业园和冷链物流等项目。这类自建项目相较于棚户区改造更具产业属性，不过目前项目实施进度偏慢，暂未实现盈利。

珠海联港投资控股集团有限公司：公司以城市建设、城市管理、城市资源三大板块为业务依托，其中城市建设以代建为主；城市管理包括市政设施、园林绿化、水利管养等；城市资源涵盖物业管理、招商运营等。本次债券募集资金不涉及具体项目投资，但提到将用于补充营运资金。

西安未来产业城投资发展集团有限公司：公司定位为西安雁塔区重要的园区开发公司，业务涉及工程建设、园区运营、投融资活动等，其工程建设业务领域按照市场化原则操作，总体来看公司具备一定园区综合服务运营商的特征。此次债券募集资金主要用于“一带一路”倡议下西安未来人工智能计算中心项目，具有一定科技属性。

瑞金市国控建设投资有限公司：公司定位为瑞金市核心的城市基础设施建设和投融资主体，在工程施工业务上主要采用委托代建模式。同时，公司近年也开始开拓了一些自建项目，如电子商务产业园项目、物流园项目、安置房项目等，相较于以往代建的棚改、防洪工程等产业属性更浓。