前言

本文回顾2023年信用债市场概况，并基于此对2024年信用债市场主要债券进行投资机会分析，总体来看，2024年债券收益率继续下行，信用利差收窄并压缩至低位，“资产荒”逻辑继续加深演绎。金融次级债成为信用投资的重要补充，中资美元债或有更高关注度。

01、城投债

2023年城投债融资监管进一步收紧，叠加特殊再融资债发行等“一揽子化债”政策持续落地，四季度城投债提前兑付节奏明显加快，同时在供给端，弱资质城投发债难度增大。多数省份AA+级城投债发行占比明显提升，AA级净融资以压缩为主，尤其是在第四季度尤为明显。城投债发行期限随发行利率的下降而逐渐拉长，表现出“前低后高”的趋势，城投债加权平均发行期限为2.79年。净融资方面，城投债净融资整体上同比增加，同比增加1689亿元，但也只是在2022年大幅下降的基础下实现小幅度上升。

根据天风固收数据：截至2月9日，6%估值以上城投债规模仅1188亿，占比仅0.8%；估值4%以上城投债规模1万多亿，占比7.1%。

2024年预计融资监管还是会很严格，城投债的供给增量仍然艰难，外加近期降准降息的阶段性宽松货币政策落地，城投债价格很可能持续走高，收益率持续走低，年化收益率4%以上的债券更是一债难求。但是城投收益率下降的同时也是城投信用的提高，对城投债安全性的认可。

02、地产债

随着23年住房金融政策调整、解除行政限制措施、税收减免政策等多方面的政策出台，进一步加强供给端政策力度，从信贷、债券和股权等渠道全面加强对房企合理融资支持，充分支持供给端的能量。

根据东方金诚数据，信用方面，2023年行业信用风险较2022年进一步下降，年内违约主体和展期主体数量显著减少，从2022的年的37家减少至12家，主要是部分头部房企出险再次对市场形成较大冲击。房地产2023年境内发行3932亿元，整年增速为-12%，并且房地产行业的信用债券发行主体以央国企为主，民营房企债券发行难度仍高。地产债净融资小幅回落，其中民企地产债净融资缺口因到期量下降而有所收窄，2023年净融资额256亿元，同比减少92亿元。从发行利率来看，全年发行利率在3.3%-4.6%范围波动，整体表现为前高后低，与信用债融资利率变化趋势大体一致。

从2023年的各维度数据来看，2024年政策面的扶持仍会继续加强，房地产政策仍将以“防风险”“稳预期”为主。结合需求端悲观的信息，在人口规模下降、住房需求减少的趋势下，房地产行业发展速度放缓是必然结果，提质降速是必然选择。一方面人口红利优势逐渐消退，另一方面基于现有人口的新增住房需求亦有所减少。所以综合来看，地产债2024年信用风险出清已进入尾部，预计信用风险会继续下降，并针对违约处理方式在债务重组方面应该会有进一步的推动。同时，2024年债券到期规模显著下降。民营房企和国有房企的债务接续需求存在不同程度下降，整体偿债压力较2023年有所缓释。

03、金融次级债

以银行二永债为主的金融次级债成为信用投资的重要补充。在信用债领域的地位逐渐提升，发行主体本身资质比较好，又有品种溢价，关注的机构越来越多。

从供给端来看，2023年银行二永债供给继续放量，保险永续债登上历史舞台，证券公司次级债供给也相对稳定，伴随着规模的扩张和品种的丰富金融次级债已经成为信用市场的重要组成部分。从需求端来看，在“资产荒”演绎的背景下，市场对有品种溢价、资质相对较优的金融次级债（尤其是银行二永债）的投资需求在提升。但遇到市场或政策波动时，最容易抛售的也是这类资产，所以该类资产估值波动相对也较大。

预计2024年银行二永债、保险永续债等金融次级债的供给或将持续放量。对于证券、保险公司次级债，虽然流动性可能相对弱于银行二永债，但也意味着其估值波动性可能相对较低，且其条款也相对更为友好。但是波动带来的影响也是不能忽视的潜在风险因素，这对交易的时点要求更高。

04、中资美元债

在国内市场“资产荒”的环境下，叠加美联储加息的货币政策进入新阶段，海外债相对国内较高的收益率水平也在吸引国内投资者的注意力。针对中资美元债这一市场，现阶段的供需情况、不同板块的特征和收益表现是投资者关注的重点。

虽然美联储的货币政策随着2024年的到来或接近尾声，但新的货币周期之下，中资美元债市场仍存有较大空间。一方面，受经济面与政策面的影响，本轮美债收益率已开启下行周期，美债行情值得持续期待。另一方面，亚洲市场美元债表现出更高的弹性水平，并且在对比之下，当前中资美元债市场在本轮大行情中留存的空间是比较可观的。

中资美元债存量规模较大的行业包括房地产、银行、城投、金融服务和互联网媒体行业，其中城投中资美元债的发行主体在境内的主体评级整体较高，而相较于境内城投债利差快速压缩的表现，城投美元债的高票息和差异化具有吸引力和配置价值。地产板块中，考虑到信用压力与板块的弱流动性，推荐投资者在央、国企发行主体之中进行筛选，考虑信用资质好的短久期债券的票息价值。